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{大有能源股票}新消费·门店经济,十分钟看懂——十个门店行业大

时间:2019-03-20 23:17来源:大有能源股票 作者:股票配资平台 点击:

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  {大有能源股票}新消费·门店经济,十分钟看懂——十个门店行业大起底


      本报记者:股票配资seo7
 
 
  报告要点
 
 
  承接我们上一篇报告《门店经济,越看越美好》的行业、标的选择逻辑,我们将精选出的十个门店类行业进行梳理,整理成“十分钟看懂一行业”系列,以辅助和佐证我们的逻辑。
 
 
  🔹重拾美日韩台旧路,构建行业、公司遴选逻辑
 
 
  跟随美日韩台脚步,国内消费产业升级过程之中有望出现Walmart、Walgreens这类世界级企业,我们“上下结合”精选优质赛道和公司:
 
 
  自上而下:从经济映射市场,消费经济可期,可选消费看增量成长,必选消费看存量集中。
 
 
  自下而上:门店经济引爆新兴消费,兼具行业Beta和公司Alpha。
 
 
  局外看局,外资望消费:1.可复制国外成功路径行业;2.具有本土特色的业态。
 
 
  🔹身边零售:10分钟商圈孕育零售巨人
 
 
  过去十年零售渠道发生巨变,10分钟商圈市场足够大、成长性足够强、被替代性非常小,生鲜超市、便利店和零售药店未来有望继续承接渠道变迁过程。
 
 
  生鲜超市替代农贸市场,预计占比36%->70%,体现城市生活品质升级。
 
 
  便利店替代传统超市、百货,预计占比12%->30%,体现生活需求改变。
 
 
  零售药店替代医院门诊药房,预计占比23%->70%,体现医药分离趋势。
 
 
  🔹社交场景:年轻人购物、看电影、吃火锅的社交消费一条龙
 
 
  孤独社会催生社交消费需求,看电影、吃火锅成为年轻人团体活动首选。
 
 
  影院电影下沉空间巨大,龙头影院联合地产打造生活生态圈。
 
 
  火锅餐饮破除中餐连锁桎梏,标准化扩张迎合餐饮时尚需求,巨头可期。
 
 
  🔹健康医疗:收入提升与老龄化下的时代之选
 
 
  收入提升和老龄化让居民更愿意在健康上增加开支,体检、牙科、眼科迎来体系性趋势,龙头破解获医和获客能力双重制约,连锁下沉成为稀缺资产。
 
 
  体检看美年健康(18.460,-0.09,-0.49%)专业连锁、渠道下沉。供给在一二线、需求在三四线,民营体检补充基层医疗势在必行,率先下沉蓝海的龙头先发优势明显。
 
 
  眼科看爱尔眼科(32.590,-0.09,-0.28%)积淀时间价值、塑造品牌,合伙人制度打造市场明星。屈光和白内障手术稳步攀升,业务标准化程度高,龙头品牌效应明显。
 
 
  牙科看通策医疗(66.880,-1.01,-1.49%)绑定杭口医生稀缺资源,“总院+分院”覆盖浙江市场。正畸、种植、美白、儿童齿科高消费、持续久,行业受益于收入提升。
 
 
  🔹补充教育:早期教育和非学历职业教育具备中国特色
 
 
  不同于海外的教育体系,中国重视教育的传统文化和收入提升下的庞大教育需求,优质赛道有望出现稀缺的、具有本土特色的龙头企业。
 
 
  早期教育免疫于教育政策影响,国内早教意识已经觉醒、需求极度旺盛,早教龙头品牌不断沉淀,加盟模式有助于强者恒强,渗透全国。
 
 
  非学历职业培训抗周期性强、轻资产运营,就业压力增大会进一步推动参培率提升、市场增长,行业双寡头中公教育(12.290,-0.09,-0.73%)和华图教育瓜分成长红利。
 
 
  🔹风险提示:流动性收紧、市场监管趋严、经济快速下行风险、门店扩张不及预期。
 
 
  正文
 
 
  1.从美日韩台发展经验看中国消费行业,遴选优质公司
 
 
  中国目前的经济增长接近80年代的美国、日本和90年代的韩国、中国台湾,走在美日韩台曾经的路径上,消费产业升级的供需条件已逐步形成,新兴消费产业在经济中的占比逐步提升。历史回望,处在新兴消费升级时期,二级市场上成长出了一批巨头公司,例如Walmart、7-11、Walgreens、Cinemark、MacDonald等,90年代以来为资本市场提供超额成长收益。我们将“上下结合”构建行业、公司遴选逻辑,精选在中国消费产业发展大势中优质赛道和公司,以期超额收益:
 
 
  自上而下:从经济映射市场,消费经济未来可期,可选消费看增量成长,必选消费看存量集中。
 
 
  自下而上:门店经济引爆新兴消费,兼具行业Beta和公司Alpha
 
 
  局外看局,外资望消费:1.可复制国外成功路径行业;2.具有本土特色的业态。
 
 
  1.1.经济映射市场,消费经济未来可期
 
 
  经济趋势向资本市场映射:消费在经济中占比提升,对应来看,高成长的好行业催生二级市场巨头企业。从美日经验来看,产业升级劳动人口转移、收入增长消费需求升级,促使消费在经济中的占比逐步提升,达到60-70%;美国GDP的消费中,服务消费提升幅度最大,从90年的38.87%上涨至18年的46.87%,成为消费占比改变的主要因素。美日资产证券化率较高,经济趋势的变化清晰地呈现在二级市场,消费行业走出了众多世界级巨头企业;从美日看中国,A股中的部分消费资产也已经显露出了价值潜质,消费板块在全市场市值中占比同步增加。随着MSCI权重进一步加码,优质消费公司将得到国内国外双重定价。未来消费在中国经济中的作用将更加重要,我们或将看到A股消费板块出现世界级企业。
 
 
  我们建议在可选消费中关注新消费带来的增量成长,必选消费中关注传统消费市场的存量分配、龙头集中效应。
 
 
  (1)可选消费关注增量成长:回顾美股30年,可选消费具备弹性,随着新兴消费业态出现和成长,二级市场上出现了一批Tenbagger长牛股,例如Netflix、Apple、Amazon等,跟踪新兴消费趋势成为投资者把握可选消费机会的最重要思维。
 
 
  (2)必选消费关注存量分配:一般来说,商品类消费和必选消费存在市场瓶颈,但是2010年前美股必选消费板块并不弱于可选消费,究其原因,一是众多必选龙头实现国际化进入全球市场,二是必选龙头不断地集中存量,例如Walgreens、Costco等。建议关注国内存量市场具备巨大整合空间的行业和企业。
 
 
  1.2.门店经济引爆新兴消费,兼具行业Beta和公司Alpha
 
 
  新兴消费:收入提升,新兴业态近五年逐一登陆市场,未来十年具备成长潜质。
 
 
  当前中国正处于美日韩台曾经的轨迹上,我们关注到中国当下的两类机会:
 
 
  (1)国外曾经成功的业态在国内渐渐导入、集中。国内生鲜超市、便利店、零售药店、影院院线、眼科、牙科行业出现行业高速成长和格局逐步集中趋势。
 
 
  (2)国内具备本土特色的业态伴随消费变革出现。国内火锅餐饮、体检、早期教育、非学历教育呈现不同于海外的成长路径。
 
 
  上述新兴消费近五年逐步登陆二级市场(或者原有公司业务升级),为投资者提供了优秀的标的,在行业的Beta和公司的Alpha加持下,有望持续提供超额收益。
 
 
  精益化管理下的易连锁门店:业绩确定性较强,消费场景难替代,行业和公司壁垒优势明显。
 
 
  在新兴消费之中,我们建议关注精益化管理下的易连锁门店消费公司。国内市场容量大、渠道可下沉、资产轻、股票配资场景难以被电商替代,因此门店可连锁复制且业绩确定性强。其次,精益化管理和供应链、平台化经营在上下游延展构筑护城河,强者恒强,这类公司未来有望走向大市值行列。
 
 
  结合以上逻辑,我们建议关注具有高成长性的新兴门店经济业态,精选业绩确定性较强、消费场景难替代、行业和公司壁垒可塑的以下企业:
 
 
  在《新消费·门店经济》系列之比较篇《新消费·门店经济,越看越美好》中,我们梳理了海外门店新消费成长历程,并映射到A股未来,从核心资源、企业能力、市场结构出发,我们认为生鲜超市、便利店、零售药店、影院院线、体检、眼科、早期教育、非学历教育未来将呈现寡头垄断格局,火锅餐饮、牙科的行业龙头能够快速成长占据市场份额,但行业不会形成寡头垄断。
 
 
  本篇报告是我们《新消费·门店经济》之行业篇《新消费·门店经济,十分钟看懂》,着重梳理生鲜超市、便利店、零售药店、院线影院、火锅餐饮、体检、眼科、牙科、早期教育、非学历职业教育等行业基本业态和未来增长逻辑。
 
 
  2.身边零售:社会资本入局生鲜超市、便利店、药店
 
 
  2.1.资本角逐“10分钟商圈”,孕育零售行业巨人
 
 
  线上红利褪去,线下引领融合,资本角逐“10分钟商圈”。“10分钟商圈”是指距离消费者10分钟路程以内的消费终端市场。过去二十年,国内线上零售业走过了“C2C->B2C->O2O->OMO”的历程,对于线上线下的认知,也从取缔转变为融合。这背后折射的是成本与收益的考量:互联网人口红利几近结束,线上渠道成本上升,向消费者近端渗透的成本和消费者的支付意愿不再匹配;线上与线下联合互动反而能形成更高的协作效应,因此成为当前新零售的方向。在此,我们关注10分钟商圈:
 
 
  (1)“10分钟商圈”的市场足够大。国内万亿零售市场格局分散,目前传统业态占据主流,新业态的细分替换空间巨大;从海外经验看,行业孕育出了众多零售巨人。
 
 
  (2)“10分钟商圈”的成长性足够强。作为消费升级最直观体现,一二线城市居民已经愿意为近距离的、干净的购物支付溢价,这也勾勒出了三四线城市居民的明天。
 
 
  (3)“10分钟商圈”被替代性非常小。10分钟商圈的三个核心要素决定其难替代。
 
 
  便捷性:10分钟路程居民到店消费,隐含的配送问题远超目前供应链能力。
 
 
  高性价比:便捷性为消费者创造高性价比,销售终端还能从中获取溢价。
 
 
  新需求:生鲜、便利店、药店都是为了满足消费者品质生活的新兴需求。
 
 
  2.2.生鲜超市:“农贸市场->生鲜超市”渠道升级,市场广阔各有所获
 
 
  2.2.1.业务:非标品采购、高成本冷链和近端化仓储考验企业管理能力
 
 
  生鲜业态多样而复杂,高周转、低毛利,考验企业运营能力。目前生鲜渠道业态复杂,包括超市、便利店、农贸市场、电商等,中国连锁经营协会提出社区生鲜概念,定义为面积50-1000平方米,生鲜销售占比30%以上的服务社区的零售业态。居民每周生鲜购买频次大约为3次,客单价大多在20-30元之间,因为生鲜的易腐性,所以社区生鲜门店需要低维持库存、频繁冷链运输,这也导致生鲜业务高周转、低毛利的特征,生鲜超市企业大多试图通过规模效应压缩单位成本。
 
 
  传统生鲜业务流通环节冗杂,新零售重塑生鲜业务。我国农产品(6.120,0.03,0.49%)生产端高度分散(3亿农业从业者,人均6.44亩耕地),导致多层次的批发销售环节以及个体农民进城摆摊现象,也使得国内生鲜腐损率远高于发达国家(果蔬15%vs5%,肉类8%vs5%,水产10%vs5%)。新零售模式和行业内龙头企业从三个环节革新生鲜业务:
 
 
  采购标品化:设立采购标准,通过直采和统采提高生鲜标准化程度,降低层层损耗。
 
 
  冷链覆盖化:巨头自建物流,成本是一般物流1.5倍;冷链流通率(不足40%)对标欧美(90%)。
 
 
  仓储近端化:前置仓以仓为店,距离客户近,租金成本、存货管理、配送要求更高。
 
 
  2.2.2.市场:农贸市场向生鲜超市渐进式转变,存量转化市场空间巨大
 
 
  存量市场从“>7%”进入“<5%”阶段,可能将伴随通胀变化。人口、渠道、收入、宽松红利下,国内生鲜消费在2013-2016年间保持了高于7%的增速。2017年生鲜市场增速首度低于5%,可能进入低增速的通胀主导时代。从食品消费量来看,已有研究比较了中日人均动植物消费热量,总量上中国和日本接近,结构上也逐步类似,因此增量市场空间有限,重点关注万亿存量市场的再分配。
 
 
  生鲜超市逐步替代农贸市场,渠道升级趋势具备确定性。国内生鲜市场中,超市渠道占比从2012年的33.4%提升至2017年的36.4%,平均每年提升0.5个百分点,2017年生鲜超市渠道达到1.72万亿规模。逻辑上,城市化推进、标准化生产、生活品质追求,都使得大中型城市内部的农贸市场渐渐退出历史舞台;经验上,海外各个国家、城市都经历了食品采购的渠道变迁历程,德、法、美、日通过10-20年的时间,使得超市在生鲜渠道的占比达到70%-90%。就国内国情来说,相对于漫长的消费渠道升级过程,城市规划和农超政策的力量不可忽视。
 
 
  “农改超”从运动式变革转为渐进式推进,制约因素随行业、社会发展而淡化。国内生鲜渠道经历了三段时期:
 
 
  (1)早期放开,鼓励农贸市场。85年农副产品流通放开,农贸市场高速发展,成为生鲜主要渠道。90年代后,农贸市场食品安全、环境卫生、价格机制弊端显现。
 
 
  (2)城镇化加速,“农改超”运动蔚然成风。90年代后,生鲜超市在北京、上海等地出现。2004年一号文提出要在大、中城市全面推进“农改超”,而实际举步维艰。
 
 
  (3)实施困难,转向鼓励农改超、农加超。“农改超”在各地遭遇寒冬,政策转向鼓励过渡式的“农加超”(农贸市场中增设超市),逐步改变农贸市场经营业态。
 
 
  “农改超”的政策目的主要是针对农贸市场中食品安全缺乏保障、环境卫生污浊和生鲜“缺斤少两”、“随意加价”乱象的弊端。引入生鲜超市参与者后,大型生鲜零售商有能力采用冷链运输、产品标签跟踪等手段,保证食品安全,方便问题追责,生鲜超市也能够合理规划店面、区域,保证购物环境的整洁,生鲜产品价格更加透明,利于监管。但实践中,内部存在的问题导致了“农改超”实施举步维艰。其一,监管不严,超市运作缺乏规范性,流通环节发展不健全;其二,缺少优秀主体企业,采购环节过长,运输、贮藏技术欠缺,生鲜超市农产品质量不占优;其三,缺乏优秀企业管理者也导致生鲜超市的农产品价格远远高出农贸市场。目前国内超市已经按照0.5%/年的速度替代农贸市场,曾经的限制因素淡化:
 
 
  (1)城市发展,市容整顿,居民需要更好的购物场景,愿意支付一定溢价。
 
 
  (2)永辉超市(8.660,-0.08,-0.92%)等龙头商业模式成熟,在资本扶持下快速成长,门店拓张。
 
 
  (3)上下游整合,流通环节提升,优秀企业控制成本,超市生鲜逐渐具备性价比。
 
 
  预计未来生鲜超市市场规模能够维持5-7%的增速,2025年达到2.61万亿,行业内龙头成长潜力巨大。我们以17年为起点预测,假设生鲜总市场增速乐观、中性、悲观的情况下分别为6%、4%、2%;生鲜超市渠道年替代率三种情形下分别为0.7%、0.5%、0.3%,2025年生鲜超市渠道占比将分别达到42.00%、40.40%、38.80%。
 
 
  2.2.3.格局:玩家众多、模式繁杂,但空间足够大,皆有所获
 
 
  2015年前后,生鲜玩家爆发式增长,融资频繁、模式众多。零售各业都尝试了电商新模式,然而生鲜电商却未能复刻其他行业的成功案例,新零售随即孕育而生,互联网资本涉猎线下门店,展开线上线下融合。据中国连锁经营协会统计,57家主要生鲜企业中,有40家是2015-2018年间成立的,其余17家则在1992-2014年合计13年间一一成立。目前主要有七种典型的OMO生鲜商业模式,运营模式、优势领域、物流配送和盈利方式各具特色。
 
 
  目前生鲜超市参与者大多以区域性为主,规模较小。根据中国连锁经营协会统计:规模方面,57家社区生鲜企业样本中仅有3家的门店超过500间,50家企业的门店都不及100间;盈利方面,62%的社区生鲜企业尚未盈利。全国性的企业有:永辉超市、苏果超市、华联超市等等;地方性的领头企业有:家家悦(24.190,-0.34,-1.39%)、人人乐(7.770,0.12,1.57%)、新华都(6.640,-0.14,-2.06%)(维权)、三江购物(13.780,-0.27,-1.92%)等等;新兴电商生鲜:京东生鲜、易果生鲜、每日优鲜等等。
 
 
  万亿市场、格局分散,行业龙头做好自己,走向千亿营收和千亿市值。中性估计下,2020年生鲜市场规模大约2.01万亿,就目前永辉、苏果等不及500亿的生鲜收入来看,龙头市占率尚不足5%。生鲜市场规模大、渠道层次低,无论国外还是国内,市场格局大多较为均衡,因此行业龙头成长逻辑在个体而非整体,只要企业能够做好自己,无论全国性还是地方性企业,都能够在万亿市场中分得一杯羹,实现优异的业绩。不妨假定一家龙头企业2025年的市占率可能达到2.5%、5%、7.5%、10%,那么营收规模将可能达到652、1305、1957、2610亿元,根据10%的净利润和20倍PE估值测算,市值将达到1305、2610、3915、5219亿元。
 
 
  2.3.便利店:区域发展迥异,外资争夺市场,国内地方企业突围
 
 
  2.3.1.业务:贴近消费终端密集铺店,提高产品溢价发展加盟模式
 
 
  便利店大多紧贴写字楼、社区等生活区域,目前国内主要城市的门店饱和度、24H比例相对日本、台湾还有提升空间。便利店是消费升级背景下新兴的零售业态,相对于传统零售业态,如超市,覆盖商圈更小,因此门店也需要更加密集。中国现有主要城市门店覆盖密度大多在3000人/店左右,密度较高且贴近消费人群,参考2016年日本的2328.95人/店,还有进一步挖掘空间。此外国内便利店24H比例较低,因此单店经营效率有望提升,也为消费者提供更好的服务。
 
 
  便利店提供生鲜速食、非生鲜食品、日用百货和其他生活服务,生鲜速食和自有品牌提升单店盈利能力。便利店的开店选址更接近消费人群、租金更高,提高生鲜速食和自有品牌的销售能够增强盈利能力。参考海外便利店成熟业态,生鲜速食和自有品牌在销售收入中占有重要地位,日本便利店销售额中生鲜速食占比30-40%、自有品牌占比40-50%,而中国生鲜速食销售占比高于40%的便利店仅占41%,自有品牌销售占比高于30%的仅有7%。除此之外,海外便利店还提供公共事业缴费、ATM等附加服务,国内便利店可以不断学习改进。
 
 
  源于超市但不同于超市,便利店面积和品类更少,但能满足生鲜速食等日常需求且距离消费人群距离近,享受商品溢价;门店选址和供应链管理考验企业竞争力。便利店业态最接近于超市但是却存在很大不同:(1)覆盖商圈差异,超市覆盖1公里左右消费群体,而便利店仅覆盖300米内的消费人群;(2)门店规模差异,超市面积500平米、SKU(商品种类)≤10000,便利店面积100平米、SKU≤3000;(3)客户定位不同,超市定位周度级别的家庭采购,品类应该基本齐全满足客户日常选择,便利店定位日度简易消费,品类只要能够满足生活小需求即可,精简客户选项。
 
 
  便利店距离消费人群更近,能够为消费者提供生鲜速食等生活需求,是精简化的小超市,所以其承担相对较高的租金,商品则因为便捷性获得溢价。据草根调研结果,日常消费较多的味全果汁、可口可乐、莫斯利安酸奶、乐事薯片、士力架分别溢价15.2%、18.2%、8.3%、7.7%、14.5%。商品品类和库存较少、生鲜速食占比高,对于便利店供应链管理、冷柜管理、商品品类设计提出巨大挑战,以美国7-11为例,近3年研发费用近14亿,高效的信息系统和管理软件大幅提高企业经营效率。
 
 
  加盟模式逐步占据主导,总部职能后移,门店拓张加速,降低投资风险。国外成熟的便利店企业均以加盟模式为主,日本罗森、全家、7-11的加盟店比例分别高达95%、97%、98%,而国内直营模式仍占据主导,2017年加盟店比例仅为43%。便利店产业链条主要包含三部分:供应商、配送中心以及门店,加盟模式的优点在于:(1)总部职能后移,专注于门店标准、信息系统、供应链和商品开发管理,有效控制成本。(2)引入加盟商,提高开店速度抢占市场份额,全家、7-11都已在中国放宽加盟标准。(3)加盟模式保证收益分成,降低投资回收风险和现金流紧缺风险。
 
 
  2.3.2.市场:便利店追随国内收入提升浪潮,折射零售渠道变迁历程
 
 
  零售渠道正在实现“百货->超市->便利店”变迁。2013年以来,渠道销售额增速呈现“便利店>超市>百货”的分化,根据海外经验,人均GDP超过5000美元时便利店进入导入期,超过8000美元时爆发增长,中国便利店在一二线城市首先迎来成长。我们认为便利店对于超市渠道替代的原因有三:(1)人口聚集,让便利店这种更小商圈的模式具备投资性价比;
 
 
  (2)收入提升,让便利店承担高租金、产品溢价销售的方式获取足够消费需求;
 
 
  (3)闲暇时间减少,让生鲜速食和日常生活用品快速购物的需求提升。
 
 
  2017年中国便利店零售额占实体零售额比重仅为0.68%,以日本为参考,1973年便利店进入日本后,经历25年发展,1998年零售渠道占比达到了19.76%,中国便利店的替代空间和成长空间仍然十分充足。
 
 
  2017年便利店约10.6万家,销售合计1900亿元,潜在市场空间十分巨大。我们将城市按照人均可支配收入划分为三个类别,分别假设单店覆盖人口密度和单店每日营业额的悲观、中性、乐观情形。当前便利店市场的潜在收入空间大约3000亿,其中收入提升、不断追赶一线城市的二线城市便利店市场可能孕育最大成长机会。
 
 
  2.3.3.格局:本土品牌从地方走向全国,外资发力追逐便利店热潮
 
 
  目前国内便利店行业的主要包括三类参与者:
 
 
  石油系便利店。中石油的易捷和中石化的昆仑好客便利店依托于庞大的加油站销售网络,是国内最大的两家连锁便利店。2017年门店总数分别达到25775家和19000家,占全部便利店的24.3%和17.9%。
 
 
  区域性民营便利店。2000年前后本土便利店逐步崛起,经历近20年的成长历程,成为地方性龙头。美宜佳、天福、红旗分别是广东和四川便利店龙头企业,近年来逐步走向全国,位列非石油系便利店前三位。
 
 
  新进外资便利店。7-11、全家、罗森是全球便利店行业三大巨头,分别于1992年、2004年、1996年进入中国,截至2017年在中国分别拥有门店1644家、2181家和1399家,位列中国经营连锁协会便利店品牌第9、6、12位。
 
 
  尽管便利店处于零售业的热潮之中,但需要精细化管理才能实现盈利,当前行业集中度逐步提升,本土品牌不畏竞争走向全国。便利店是“热”生意,也是“难”生意,据CCFA统计,2017年9%的便利店毛利率低于10%,仅有16%的便利店毛利率高于30%,而净利率高于4%的便利店占比仅有23%。2011年至今,便利店市场的集中度持续提升,2016年CR5达到39.2%,参考日本经验,7-11、罗森、全家市占率合计达到79%,国内便利店行业在成长后期将迎来整合阶段。竞争中,国内本土便利店企业并没有明显劣势,门店市占率稳步提升,反倒是外资成熟品牌对中国市场存在些许不适应。成长的便利店行业之中,走向全国的本土便利店品牌值得期待。
 
 
  2.4.零售药店:政策助力,分业化、集中化趋势确定
 
 
  2.4.1.业务:分类分级管理的专业性零售,受益于医保定点审批放开
 
 
  零售药店扮演药品销售终端角色,供应链及门店管理能力尤为重要。零售药店是指区别于公立、私立医院和基层医疗机构售卖药品的销售终端,其连接了生产制造、批发流通、付费等环节,是医药商业供应链中承上启下的一环。目前,我国的零售药店以实体药店为主,总门店数超45万家,占零售药店终端销售额的95%以上,而网上药店尚处于起步阶段。因此,供应链及门店的管理能力显得尤为重要。
 
 
  分类分级开启,行业出清有望加速。2018年11月23日,商务部发布《全国零售药店分类分级管理指导意见(征求意见稿)》,按照经营条件、合规状况将药店分为三大类别和三个等级,旨在通过分级分类管理倒逼零售药店规范化发展。目标到2020年,全国大部分省市零售药店分类分级管理制度基本建立,到2025年,全国统一的零售药店分类分级管理法规政策体系基本建立,业界呼吁多年的“药店分级”进入实质性阶段。单体、中小型连锁药店面临成本上升、经营品种受限、盈利能力下降等问题,将被加速出清,政策利好专业服务力优势明显的大型连锁药店。
 
 
  便利店可申请一类药房业务,中小连锁药房受冲击。2018年10月10日,北京出台《关于进一步促进便利店发展的若干措施》,便利店将能够申请一类药房业务,经营乙类非处方药,药房分类的标准从低到高呈现出“一般零售->医药零售”的过程。预计中小连锁药店将受到屈臣氏等零售企业的冲击,但对于大多为三类药房的大型连锁药店则冲击较小。
 
 
  定点审批放开,药店接入医保加速。零售药店接入医保可以快速提升营业收入,以一心堂(25.980,-0.78,-2.91%)为例,其定点医保率逐年攀升,2017年已达79.2%,医保销售额占总收入超40%。但另一方面,医保定点药店也需承担医保控费和销售限制的压力。自2015年《关于第一批取消62项中央指定地方实施行政审批事项的决定》颁布后,零售药店接入医保由行政审批制逐步放开为行政协议申请制。从各地区公布的申请细则来看,连锁药店比单一门店在评分体系下往往更具优势,有助于提升连锁药店接入医保的速度。目前,我国零售药店的医保定点率已达70%,支付方式为医保个人账户。未来随着处方外流和药店分级制度的逐步确立,有望逐步向医保统筹账户支付过渡。
 
 
  非药品未进负面清单,未来有望学习日本药妆店。我国零售药店药品销售占比约70%--80%,而日本药妆店仅占30%左右,绝大部分收入来自于保健品、医疗器械和其他日用品等高毛利产品。目前我国相关政策中并未将非药品类产品列为药店销售负面清单,在不出现盗刷医保卡的前提下政策允许售卖。
 
 
  2.4.2.市场:医保控费市场增量稳定,关注处方外留的存量分配
 
 
  药品零差率+医保控费,药品销售终端增速趋于平和。自2009年首次提出医药分离以来,全面取消药品加成实行零差率已经基本完成,一定程度上压缩了药品销售的利润空间。另一方面,医保控费和带量采购等政策对公立医院终端冲击较大,销售增速下滑速度最快,而零售药店终端占比则有望提升。目前,药品终端销售增速已从2011年的20%下降到2017年的7.6%,预计未来几年市场增量有望趋于平和,保持在年增速7%以上。
 
 
  处方外流+医院药品零加成,存量市场再分配。随着中国医改的逐步深入,零差率、降低药占比和医保控费等问题使得医院门诊药房在管理过程中承受压力,这也将推动着医院药品流出院外销售。2015年后,多项支持处方外流的政策相继出炉:如积极探索零售药店分类分级管理,鼓励发展连锁药店,探索医疗机构处方信息、医疗保险结算信息和药品零售消费信息的互联互通和实时共享等。药品销售终端存量市场有望实现再分配。
 
 
  零售药店渠道占比较低,处方外流需稳步推进。零售药店终端占比远不及公立医院,以2017年为例,零售药店终端占比为22.6%,而公立医院终端则达到68%。反观发达国家,欧洲90%以上患者通过零售药房获得药品,美国80%以上的药品通过零售药房出售,日本也达到了50%以上。这主要是因为我国处方外流率较低,2016年零售药店处方药市场渠道占比仅有16.5%,未来虽有政策扶持,但仍需稳步推进,建立起完善的配套机制。首先,政策端需进一步加强药店监管,提高药店的服务管理能力。医保统筹账户支付体系应逐步搭建完成。医药分离继续推进,切断医院和药品“以药养医”的利益关系。其次,零售药店应做好承接工作,布局合适的药房模式。目前来看,具备较强综合服务能力的DTP(Direct to patient)药房在未来将承担承接处方外流的主要职责,而具备较强区位优势的院边店以及低成本高效率的网络药店平台也不可忽视。
 
 
  处方外流下,零售药店市场规模5到10年有望达万亿。根据《中国药店》数据,2017年零售药店终端市场规模为3647亿元,占药品销售终端总规模22.6%,较2016年占比增长0.1%。若维持目前处方外流速度0.1%,每年以5%的总时长增速测算,年增量为约为200亿,2020年预计在4300亿元。假设未来十年内处方外流稳步推进,零售终端占比以0.5%到1.5%的速度逐年增加,总市场增速保持在5%到7%。若均以中性假设计算,5年和10年零售药店终端市场规模分别有望达到7868、12248亿元,CAGR为9.77%。
 
 
  2.4.3.格局:分散化区域性特征明显,政策资本驱动下集中度有望提高
 
 
  零售药店分散化区域性特征明显。目前零售药店在我国分布非常分散,2017年十大零售药店市占率总和不及15%。其中,国药一致(49.100,-0.16,-0.32%)市占率最高为2.05%(但国药一致不止药店零售业务)。建议关注市占率超过1%的一心堂、老百姓(62.710,-1.47,-2.29%)、大参林(46.180,-0.51,-1.09%)以及益丰药房(56.280,0.37,0.66%)四家2015年后上市的连锁药店龙头公司。以这四家龙头企业为例,零售药店区域性特征较为明显:一心堂的门店主要集中在云南、广西地区,云南地区占比超60%;老百姓的门店主要集中在华中地区,长沙、杭州和西安为区域物流中心;大参林和一心堂有些类似,门店集中在西南地区,但其在两广地区渗透更深,占比超60%;益丰药房在两湖以及江苏地区发展较快,门店占比达80%。
 
 
  单体门店生存空间遭压缩,连锁率快速提升。2013年前,我国零售药店遍地开花,处于爆发增长期,新增单体门店数量高于新增连锁门店数量。但由于2013年6月新版GSP认证实施,对药店经营(软硬件和执业药师资质)提出了更高的要求,全行业进入整合期,新增门店数量开始减少,部分单体门店选择加入连锁药店。2015年后单体门店数量呈下降趋势而连锁药店数量大增,连锁率快速提高至50%以上。近两年来整体增速相对温和,新增单体门店降幅缩窄。
 
 
  资本和政策驱动下,行业集中度有望进一步提高。与西方国家相比,目前我国药店集中度仍处于低位,根据商务部2017年公布的数据显示规模前100家药店市占比为30.8%。而美国前三大药店占比2015年就已经达到85.31%,同期日本前十大药店占比为69.5%。事实上,2013年药店行业进入整合期以来,市场集中高度已经略有上升,国内五家连锁药店龙头销售额增速也快于总市场增速。资本驱动和监管趋严有望进一步助推我国药店行业集中度提升。
 
 
  资本驱动方面,二级市场龙头企业加速扩张,自建收购齐头并进。近几年来,我国上市四家零售药店龙头正在加快扩张,年新增门店增长率保持在20%--30%左右。2017年,一心堂的新增门店数量超过1200家,老百姓和益丰药房的增长率最快,分别可达到32.4%和30.9%。药店的扩张无非依靠自建和收购,目前各家企业自建和收购的速度较为均衡,自建率向50%左右靠拢。选择相对稳妥的收购速度有助于提升经营效率,降低决策失误可能性。
 
 
  一级市场积极介入,高济医疗成全国最大医药零售企业。一级市场方面,资本巨头高瓴资本旗下的高济医疗已经通过不断投资并购已超越国大连锁,成为中国市场中最大的医药零售企业,总规模达200亿元。除此以外,诸如阿里健康、基石资本等投资公司也都进行了多次并购。
 
 
  监管方面,强者恒强,监管政策利好规模企业。近些年来,监管政策另药店行业逐渐走向规模化、正规化。取消GSP认证转而采取常规化飞检提高了检查准确性、公正性,不合规小型药店生存空间缩小。营改增、两票制、一致性评价政策优化供应商体系,但也提升上游龙头企业话语权,非规模化药店渠道成本被迫抬升。药师执业资质和分级药店制度对药店经营管理提出更高要求,大型连锁药店优势更加突出。带量采购有助于推动处方外流,具备更强服务能力的连锁药店有望分享政策红利。整体来看,未来药店行业将呈现出强者恒强、规模性企业市占率上升的趋势。
 
 
  3.社交场景:影院院线和火锅餐饮的商场客流效应显著
 
 
  3.1.年轻人购物、看电影、吃火锅的社交休闲“一条龙”
 
 
  孤独社会催生社交需求,“购物->看电影->吃火锅”引起年轻人共鸣。随着独生子女代际走向社会、年轻人外漂就业,当前中国一二线城市出现“孤独社会”特征,家庭平均规模下降至3.03人,一人户家庭占比上升至15.6%,深圳、北京、广州、上海的空巢年轻人分别达到307、300、289、241万人,近6成年轻人日常感到孤独,由此催生出巨大社交需求。购物、看电影、吃火锅“一条龙”成为年轻人热衷的社交休闲活动,从用户画像来看,主流观影人群大多本科学历以上、年龄处于15-34岁间。而火锅是最适合社交的餐饮之一,快餐和外出就餐的平均就餐人数大多在3-4人之间,而火锅平均就餐人数高峰位于5-6人,是集体就餐的主要选择。
 
 
  作为火锅餐饮和电影院的重要载体,商业购物中心积极塑造社交场景,电影院和火锅在相应业态中占比逐年提升。随着电商兴起,百货商场以及购物中心业态受到巨大冲击,但在冲击之外,购物中心商业地产也在寻求转型。餐饮业态、儿童业态、文创业态、运动业态、健康业态不断向购物中心渗透,增强消费者体验感,形成场景化和社交化的消费场所。火锅、电影院与商业地产联系最为紧密,形成聚客效应,例如万达地产与万达影院同步扩张;海底捞和商业地产充分合作,海底捞享受租金优惠,商业地产获得海底捞消费者引流。
 
 
  3.2.影院院线:优质内容拉动票房增长,资本布局主导行业集中
 
 
  3.2.1.业务:资产联结和加盟模式并存,收入含票房、广告、卖品
 
 
  电影产业链包括上游制作、中游发行、下游放映三部分,“院线制”锁定下游市场。上游制作和中游发行主要集中于国有大厂(中影、上影等)、民营龙头(光线、万达、华谊等)和新兴互联网企业手中(腾讯、阿里、猫眼、淘票票等)。下游方面,《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展意见》中,明确鼓励发展电影院线公司,明确了成立院线公司的条件:(1)控股影院数量不少于50或银幕数不少于300块(2)控股影院上一年度合计票房收入不低于5亿元。同时鼓励电影院线进行并购重组,鼓励跨地区、跨所有制进行院线整合,推动电源线规模划发展。
 
 
  国内院线资产联结与加盟并行,资产联结型院线具备管理优势。资产联结型院线旗下的影院为自投自建自运营,统一品牌、排片、经营、管理,控制能力较强;加盟型院线旗下的影院为加盟,影院接受院线方的供片,但不接受统一管理。现阶段除了万达是纯粹的资产联结型院线,大部分院线都是资产联结型和加盟型混合。尽管资产联结型院线在前期影院投资建设环节需要较高的资金投入,但是后期票房放映收入、广告及卖品收入都可以确认为公司的营收,5-8年的折旧摊销期结束之后,影院的营业成本减少,毛利率将逐步回升。资产联结型院线对自营影院的统一管理及排片能够最大化渠道价值。参考北美四大院线的经营模式,四大院线都是资产联结型,四大院线控制了北美超过60%的票房市场。
 
 
  院线和影院的收入主要分为票房分成收入、广告收入和卖品收入。票房收入分成是院线和影院最主要的收入来源,以横店影视(24.760,-0.21,-0.84%)为代表,2017年放映收入、院线发行、广告和卖品占比分别为76.68%、0.2%、6.23%和9.8%。非票房分成方面,广告收入是近年来院线收入增长最快的业务,分为映前、贴片、阵地三类;一线城市和核心影院广告费用较高,自有影院越多、广告资源越丰富,院线盈利越好。卖品收入是影院作为重要的线下流量入口的体现,与观影人次、在店时间高度相关,以海外为参考,北美三大院线巨头卖品收入占总收入的比例达20-30%,毛利率80%以上。
 
 
  票房收入分成方面,国产片院线和影院的分成约为票房的57%,进口片分成约为票房的48%。每部影片总票房收入的5%计入电影事业专项资金,3.3%计入特别营业税,剩下的91.7%成为净票房收入。国内影片方面,根据净票房是否大于6亿元决定是否征收“发行代理费”,扣除代理费之后的则是产业链收入。其中57%分给下游的院线和影院(院线7%,影院50%),43%分给中上游的制片发行方。进口影片方面,根据分账片和买断片而产生分成差异。进口分账片,院线和影院分成比例合计为48%(院线不高于18%,影院不低于30%);买断片(批片)大陆放映端院线和影院共计可分得57%的分账收入。不论是国产片还是进口片,在中国电影(17.830,-0.19,-1.05%)票房分账中占大头的永远是放映方——即院线和影院,尤其是影院。
 
 
  3.2.2.市场:票房增长从高速降至中速,渠道下沉渗透率继续提升
 
 
  全年票房超600亿元,同比增速8.7%,未来票房增速保持乐观约10%。中国的电影行业在过去十几年中得到了飞速的发展,2018年,国内电影票房(包含服务费)正式迈入了600亿时代,达到609.76亿元,比去年增长9.2%,相比去年22.6%的同比增速,明显放缓,票房进入中速增长的理性区间。每年电影票房受影片质量影响较大,我们乐观预测国内票房未来增速区间为10%-15%。
 
 
  内需空间充足,一二线城市电影消费已经对标发达国家水平,三四线及以下城市消费升级正在路上。2016年,北美和韩国的年人均观影次数分别为3.66次和4.23次,而国内一线城市人均观影次数已经达到了3.43次,接近北美水平,且因为人口居住较为集中类似于韩国,所以仍有继续提升空间;全国平均观影次数为1.78次,相较于海外水平较低。我们认为随着收入提升,一线以下城市将沿袭一线城市消费升级脚步,人均观影次数提升空间充足。
 
 
  2018年,全国电影银幕总数突破6万,预计未来三年复合增速16.36%。12月11日,国家电影局印发的《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》指出,到2020年,全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到8万块以上,若按《意见》规划,测算后2017-2020年三年的银幕数复合增长率需达到16.36%。
 
 
  票房消费和影院建设均迎来渠道下沉时代,内需深度挖掘进行时。从过去5年各线城市的票房消费和影院建设占比来看,渠道下沉、内需深度挖掘正在向更低线的城市渗透。票房收入方面,2018年一线城市票房占比19.3%,较去年继续下降了80bp,二线城市票房贡献下降60bp,三线城市票房占比提升20bp,四线城市票房占比提升了110bp至22.1%。影院建设方面,二三线是院线方目前主要下沉的区域,受低线城市票房占比提升影响,接下来有望向四线及以下城市渗透。
 
 
  3.2.3.格局:对标海外,院线集中趋势具备确定性,看好龙头成长
 
 
  目前影院盈利能力较为薄弱,在票房增长降至中速时,行业可能迎来高强度整合。我们参考横店影视以及金逸影视(17.470,0.65,3.86%)的影院情况,大致测算我国单体影院的微观盈利状况,盈亏平衡的单体影院票房为502万,据此来看大量影院目前盈利较为微薄。随着影院投资热度退坡,以及大量存量影城中暴露出来的盈利和运营问题,2019年将会是洗牌之年,很多低效亏损的影院面临倒闭风险,未来在票房增速10%-15%左右增速背景下,影投公司的运营能力显得尤为重要,龙头市占率有望持续提升。
 
 
  从现状来看,院线市场正在逐步集中,龙头市占率有望提升。截至2018年底,排名前十的影投公司票房收入共计225.67亿元,占总票房比重37.18%,比去年全年减少272bp。万达电影(23.140,-0.60,-2.53%)以13.39%的市占率占据首位,除香港百老汇之外,其余排名靠前的影投公司均出现了市占率的下滑。而与此同时,院线的市场集中度则企稳回升。截至2018年12月31日,TOP3院线分别是万达,大地和上海联合,市占率分别为13.49%,9.90%,7.98%,相比2017年分别变动0.57%,1.30%,-0.08%,三家总市占率为31.36%,相比2017年上升178bp,市占率集中度提升。对标海外,美国与韩国TOP3院线市占率分别为50%和92%,可见国内院线和影投行业还具备较大的整合空间。
 
 
  3.3.火锅餐饮:标准化促进连锁扩张,餐饮风口海底捞呷哺呷哺崛起
 
 
  3.3.1.业务:社交消费火锅引流,打破传统中餐桎梏,全国连锁扩张
 
 
  不同于其他餐饮,火锅的社交属性,使其到店消费占据主导,由此产生的消费者引流能力,有助于降低租金。一般情况下,顾客就餐等待时间的极限值处于30分钟左右,仅有2.8%和3.2%的人群愿意为就餐等待50分钟和1小时以上,但当被询问愿意为火锅就餐等待的时间时,每月火锅就餐1-2次的受访人群平均愿意等待47.87分钟。社交属性使得火锅就餐成为年轻人线下休闲聚会的重要方式,具备闲暇时间的年轻人更愿意排队,并于排队中形成互动。火锅餐饮的特质决定其以线下消费为主,由此为商场带来巨大消费者流量,海底捞以3.9%的租金占比冠绝餐饮界,从侧面也表明优质火锅餐饮能够成为商业广场的流量入口,而降低的租金率提高龙头的盈利能力,帮助其获得超越行业的经营效率。
 
 
  不同于传统中式餐饮,标准化程度高、消费偏好强、适应范围广决定火锅能够打破行业桎梏,实现连锁扩张。传统中式餐饮较难实现美国连锁企业模式的快速扩张,因此中美餐饮行业连锁率和集中度存在巨大差异,其背后原因是:
 
 
  (1)中餐标准化程度低,厨师依赖性强;
 
 
  (2)中餐菜系众多,口味偏好存在较大地域性差异;
 
 
  (3)各式中餐消费层次分明,高端餐饮易受政策和经济影响,低端餐饮对企业经营效率要求极高。
 
 
  我们认为火锅餐饮能够克服传统中式餐饮难连锁的缺点。
 
 
  供给端,不依赖厨师,容易标品化扩张。首先,火锅吃的是食材、锅底、蘸料,食材可以通过统一化采购、配送实现标准化,锅底可以通过中央厨房实现口味统一,蘸料则由客户自己调制;其次,火锅烹饪主要由客户自己煮食,所以厨师依赖度极低;服务端是竞争关键,而海底捞的服务则成为服务企业竞相学习的对象。
 
 
  需求端,适应各地口味,已经成为风尚。鲜、咸、辣具有成瘾性,也是各地消费者最易接受的味道,针对不能吃辣的消费者,火锅还有清汤等鲜味锅底可以选择。从调研数据来看,火锅已经是目前各地消费者最受偏好的餐饮之一,火锅的餐饮风尚席卷全国。
 
 
  层次广,各线城市、各消费水平市场均能覆盖。火锅具有极强的消费分层能力,通过食材和锅底的变换,能够让消费者清晰地认知价格层次的变化,所以火锅在全国各地的适应性极强,无论是一线、非一线市场,还是大众、中端、高端市场,均实现大幅增长。呷哺呷哺的凑凑定位就不同于已有门店,逐步拓展中高端市场。
 
 
  正因为火锅与众不同的特点,使得火锅的盈利能力和增长速度均优于其他类型餐饮,据中国饭店协会调研报告:(1)厨师依赖度低、租金有一定议价能力、产品标准化高降低成本,因此火锅平均净利率11.76%,高于其他细分餐饮;(2)消费者偏爱度高、可以标准化连锁拓展,因此火锅营业额增速24.72%,快于其他细分行业。
 
 
  3.3.2.市场:周期性相对弱,预计稳定增长,火锅成为主流中式餐饮
 
 
  餐饮行业具有一定抗周期成长能力,近年来增速维持在10%以上;在餐饮市场中,火锅是份额占比最高的中式正餐,达到13.70%。国内餐饮市场主要分为正餐和快餐两类,中式正餐主要包括火锅、川菜、粤菜、江浙菜等,中式快餐则包括快餐、美食广场、烧烤等,其中火锅是最受欢迎的正餐之一。2017年我国餐饮消费总额达39644亿元,同比增长10.7%,市场增速高于同期人均可支配收入增速。在人均可支配收入稳定增长、外出餐饮需求旺盛的情况下,我们预计餐饮市场规模仍将维持10%左右的稳定增长,于2022年达到6.28万亿元。
 
 
  受益于连锁能力,火锅市场规模增长迅速,在国内餐饮市场的份额逐步提升。火锅餐饮2017年市场规模达4362亿元,市场增速10.3%,为中式餐饮中增速最快的品种,未来火锅市场继续维持10%左右的增长速度,预计到2022年市场规模将高达7077亿元。火锅餐饮在整体中式餐饮中的市场份额也在稳步提升,2017年占比达13.7%,且维持每年0.1%左右的速度逐步增长。我们认为火锅市场稳定增长的原因在于:
 
 
  (1)人均可支配收入的稳定增长和外出餐饮需求旺盛推动整个餐饮市场规模增长。
 
 
  (2)火锅能满足多样化的餐饮需求,带来的社交休闲使得人们更为青睐。
 
 
  (3)火锅标准化的特征使其更易于连锁扩张,利于抢占餐饮市场份额。
 
 
  火锅餐饮打破传统中式餐饮桎梏,有望复制国外连锁餐饮企业成长之路,形成具备中国特色的餐饮连锁品牌。
 
 
  3.3.3.格局:海底捞、呷哺呷哺有望连锁扩张,复刻海外成功经验
 
 
  国内中式餐饮整体市场以及餐饮中的火锅细分市场格局都相当分散、集中度低,海底捞成为国内中式餐饮、火锅餐饮双龙头。2017年中式餐饮市场CR5仅为0.7%,火锅餐饮市场CR3为3.9%,CR5为5.5%,市场集中度较低。中式餐饮、火锅餐饮双龙头企业海底捞面向中高档火锅市场,人均消费在94.6元,2017年营收97亿元,增速34.4%,市场份额2.2%,远远处于行业领先地位;呷哺呷哺面向大众市场,人均消费在50元左右,2017年营收36亿元,增速28.6%,市场份额0.8%。国内餐饮市场和细分火锅市场都维持10%左右的增速,而火锅龙头通过连锁化扩张,大多实现了远超行业平均增速的增长。
 
 
  海外餐饮连锁率和市场集中度远超中国,核心区别在于中式餐饮难以标准化;火锅餐饮走红且标准化程度较高,因此龙头加速扩张,抢占市场份额。2017年美国餐饮市场CR5达到10.55%,行业巨头麦当劳、星巴克、赛百味市场份额分别为4.56%、2.24%、1.41%,均为业务标准化的快餐企业,易于连锁扩张。与中国餐饮习惯类似的日本,连锁龙头的市场份额占比也达到7.9%,而中餐因为标准化程度更低、更加依赖厨师,所以连锁龙头市占率仅0.7%,中国餐饮市场集中度也仅有4.9%。易于标准化的火锅有望改变目前中式餐饮行业格局,龙头加速扩张抢占市场。
 
 
  火锅餐饮上市龙头企业海底捞和呷哺呷哺,业务标准化程度高,近年来均加速渠道下沉,向各低线城市扩张。2017年海底捞新开98家餐厅,一线、二线、二线以下城市餐厅数量分别达到65、120、69家,相较于2016年,二线、二线以下城市餐厅增长最快,分别增加37、40家门店;呷哺呷哺维持每年新增大约100家门店的扩张速度,2017年门店总数达到738家,此外,呷哺呷哺还进军中高端火锅市场,开拓凑凑餐厅品牌,对于海底捞等对手发起竞争。
 
 
  4.健康医疗:收入提升与老龄化下的时代之选
 
 
  4.1.收入提升和老龄化大势所趋,获医能力与获客能力提出双重考验
 
 
  收入提升和老龄化是宏观基本面最为确定的两个趋势,二者对于医疗服务行业驱动显著。从各省2013年至2016年的人均可支配收入变化趋势来看,中等省市人均可支配收入在不断追赶头部省市,中等省市的收入增加将释放更多的人口消费红利。
 
 
  目前中国社会步入老龄化的初级阶段,接下来10年老龄人口将快速增长,需求急速扩张,医疗服务行业或将迎来发展的黄金十年。直到2035年,老龄化趋势才会放缓;老龄人口数量高峰具有延迟效应,将于2050年达到峰值4.79亿,老龄化率稳定在35%左右。当下中国老龄化率水平约17%,低于欧洲和日本,2050年将和欧洲老龄化率水平类似,接近现在日本的水平。
 
 
  以海外经验为参考,老龄化和收入增长促进医疗保健消费。日本老龄化率与医疗费用支出占比同步提升;World Bank数据表明人均GDP与医疗保健消费同步增长。目前中国人口结构与1995年的日本情况较为吻合,即将迎来第一波老龄化浪潮,老龄化率或将在10年后达到30%,医疗费用支出占GDP比重或也将达到7%;人均GDP即将步入中高收入国家范围,医疗保健在居民消费中占比达到9%。
 
 
  宏观背景之下,医疗服务行业高速发展,我们认为鼓励社会资本办医是最为重要的催化剂。作为此轮医改核心内容,鼓励社会资本办医每年都被纳入工作计划重点,呈现持续重视、层层递进的特质。长期指导性文件“健康中国2030”规划行业未来发展方向:(1)优先支持社会力量举办非营利性医疗机构,推进非营利性民营医院与公立医院同等待遇;(2)破除社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒。
 
 
  体检、眼科、牙科属于医保占比低的类可选消费领域,三大上市龙头都选择了连锁扩张、渠道下沉的经营战略,这极大考验了企业的获医能力和获客能力。
 
 
  获医能力:医生是稀缺资源,一是因为业务开展必须配备相应医生,二是国内医生培养速度慢,三是行业处于快速扩张期扩张。目前企业尝试通过高薪吸引存量医生、主动培养年轻医生、加快采取多点执业、利用技术提高业务标准化等方式缓解矛盾。
 
 
  获客能力:医疗是信息高度不对称市场,客流的提升需要优质的医生成员、长期的品质管理、完善的品牌经营和强力的销售团队。医疗服务三个细分领域资产投入较重,快速获客才能提高资金的回收速度。因此,获医能力一定程度决定获客能力,获客能力决定企业扩张速度和盈利能力。
 
 
  4.2.体检:民营体检扩张之路——专业连锁,渠道下沉,流量平台
 
 
  4.2.1.业务:基层诊疗与分级制度不健全,补充基层预防医学势在必行
 
 
  健康体检处于可选和必需消费之间,民营体检套餐具备优势。中高端客户是民营体检机构积极争夺的客户,目前为中年男性提供的体检项目主要包含三个部分:
 
 
  (1)常规检查,即一般科室检查。
 
 
  (2)实验室检查,即受检人群最为关注的一般性癌症和内脏功能检查。
 
 
  (3)医学影像检查,涉及到CT、DR、MRI、彩超等医学影像设备。
 
 
  以上海美年健康为例,民营体检套餐的优势在于:(1)类似套餐定价低于医院20%-30%;(2)医学影像检查的内容更为丰富,价值更多体现在心脏、颅脑超声等方面,约等于医院套餐近50%的价格。若对比3650等高端套餐,价格优势恐更为显著。因此,总体来看,美年健康体检套餐的终端价格低于公立医院约70%。
 
 
  中国市场需求层次丰富和需求分布广阔,稀缺且集中的医疗资源显得格格不入,专业体检行业对医疗资源的补充势在必行。国内分级诊疗推行伊始,居民就医时,难以按病情轻重向各级医院分流,造成核心医院拥挤。同时,中国优质资源往往集中于东部沿海、省会核心城市,基层医疗供给明显不足。复杂的国情环境下,政府出台多项政策鼓励社会办医,催化了专业体检在内的一批民营医疗机构大发展。专业体检中心的出现,能够成为医疗体系一个新的分流工具和病人引流的入口,将医疗服务导流路径梳理清晰,客户从体检到对接疾病诊疗资源、后续健康管理一一具备。引入社会资本,建立专业体检中心对公共医疗资源尤其是基层医疗资源补充,成为了改善中国医疗环境的新方式。
 
 
  4.2.2.市场:供给在一二线,需求在三四线,低线城市海阔凭鱼跃
 
 
  我们市场规模测算假设如下,渗透率假设参考各省市目前体检渗透率情况,北上广的渗透率在40%左右,中等省市渗透率在35%左右,低线省市在30%左右。客单价假设参考美年健康、爱康国宾以及相关医院情况,设定300-500元间。我们根据调研还发现,因为低线城市竞争格局不如一二线城市激烈,三四线城市客单价反而高于一二线城市,一线城市客单价在300元左右。专业体检机构的市占率参考15年Frost&Sullivan的调查结果(公立:民营:其他=7:2:1)以及各线城市机构设立数量,我们认为三四线及以下城市专业体检机构占比会更高。
 
 
  从测算结果来看,专业体检市场规模将在600亿左右,一二线单位价值更高,而三四线市场更大、弹性更高。中性假设下,一二线市场专业体检市场规模为153亿,三四线市场规模为323亿,总规模为476亿与当前市场实际规模差异不大(当前规模约1200亿,2020年预计超2000亿,民营专业体检目前市占率在30%-40%)。我们调整渗透率、客单价、市占率的假设后,专业体检市场未来规模接近600亿,三四线市场的规模要高于一二线市场大约200亿,同时弹性更高。
 
 
  4.2.3.格局:民营连锁具备上游议价、下游销售、流量平台的优势
 
 
  我国体检市场的格局:公立医院主导,民营机构跟随;行业高速扩张,民营成长占优。组织形式上,体检行业内的主要参与者包括公立综合医院、公立专科医院、民营专科医院、民营单体体检中心和民营连锁体检中心。专业连锁体检中心主要参与者为民营,其中前三名依次为美年(含慈铭)、爱康和瑞慈。无论是机构数量还是市场份额,公立医院都占据了近70%空间,民营机构占比在20%左右;专业体检市场中,美年健康(含慈铭体检)、爱康国宾、瑞慈体检分列前三,14年时占比大约为:23.9%、12.3%、2.8%。民营给予组织灵活性,扩张较为容易,业务专一服务优质,同时连锁经营下相对单体具有更大规模优势。
 
 
  我们认为“民营连锁,渠道下沉”是体检行业中短期看得见的逻辑,支撑公司的业绩增长;而隐约可见的未来之路是围绕专业体检流量平台搭建的后续生态圈,构成公司的长期逻辑和估值思维转变。
 
 
  4.3.眼科:难易业务分层,标准化和分级连锁塑造民营王者
 
 
  4.3.1.业务:疑难杂症集中就诊,简易业务机器化操作可复制性强
 
 
  眼科业务可根据其诊断、治疗的难易程度分为疑难杂症和简易业务。
 
 
  (1)眼科疑难杂症包括各类眼各部位肿瘤、炎症及眼外伤,这些疾病相对发病率较低,但鉴别诊断和治疗极度依赖眼科医生的临床经验及专业技术,疾病患者常于基层医院就诊后转诊至相应领域较为权威的眼科科室或专科医院。
 
 
  (2)眼科简易业务包括白内障手术和屈光手术等,疾病发病率高,患者人群基数大,在整个眼科发病人群中占据主导,其诊断及治疗均已有成熟的标准化流程,手术操作机械化程度高,相比疑难杂症对医生的专业性的依赖并不强。
 
 
  白内障手术技术日臻成熟,从人工操作向机器化操作转变。白内障主要手术方式已由原来的囊内摘除术(ICCE)转变为囊外摘除术(ECCE)及超声乳化吸除术(PHACO),近年来飞秒激光技术的诞生使得白内障手术进一步向机械化操作转变。
 
 
  飞秒手术逐步兴起,客单价高、机械化程度高、手术风险小,为连锁机构带来成本规模效应。飞秒激光代替传统机械性显微手术器械,以自动化替代手动操作,更为准确、稳定,减少了手术创伤和医疗事故风险。客单价上,普通白内障手术除人工晶体外的手术费用大约3000-9000元/单眼,飞秒手术约10000-20000元/单眼,飞秒利润更高。飞秒白内障所需所需仪器约200-500万元,随着飞秒白内障手术普及,大规模连锁机构能够产生规模效应。
 
 
  近视屈光手术快速发展,目前已经实现完全机器化操作。角膜屈光手术通过改变角膜前表面的形态矫正屈光不正,主要有第一代的准分子激光屈光性角膜切削术(PRK)、准分子激光上皮下角膜磨镶术(LASEK)、准分子激光原位角膜磨镶术(LASIK),第二代的飞秒LASIK(俗称“半飞秒”)及第三代的微小切口基质透镜切除术(SMILE,俗称“全飞秒”)。
 
 
  近视屈光手术和白内障手术类似,逐步舍弃依赖医生个人操作及经验的传统治疗方式,转向易于规范化标准化操作的飞秒手术,医疗事故风险降低,客单价也在提升(飞秒14000-17000元/双眼,全飞秒19000元/双眼),高达数百万元的飞秒设备也是企业规模效应来源。
 
 
  4.3.2.市场:屈光和白内障手术市场约400亿
 
 
  未来至2020年,总体屈光和白内障的市场能够扩张到240亿(大约200万台手术,17年150万台)和190亿(大约300万台,17年200万台)。屈光市场参考于美国情况,2017年美国3.26亿人口,近视人口估计9779万人(占比约30%),屈光近视手术约60万台,渗透率为0.61%。根据卫计委数据,2017年中国近视人口大约4.5亿人,屈光近视手术150万台,渗透率0.33%。屈光近视手术的客单价目前约为10000元,客单价有望提升到12000元,渗透率将提升至0.45%,屈光手术市场大约为240亿元。
 
 
  白内障市场参考《“十三五”全国眼健康规划(2016-2020年)》,2020年CSR(每年每百万人手术量)要达到2000以上,我们以50000元和8000元为界,将各省收入划分为3个等级,参考目前各等级省市渗透率(2017年分别为1259、1526、1861),假定人口变化忽略不计,预计各等级省级CSR将提升至1800、2200、2600。
 
 
  4.3.3.格局:公立医院占据主导,爱尔眼科是民营连锁王者
 
 
  眼科领域公立三甲医院为主导,爱尔眼科市占率约20%。根据三甲医院各科室收入统计,眼科在三甲综合医院年平均收入为0.2亿元,以2016年数据进行估计,综合医院眼科收入在其总收入中占比约1.74%(三甲医院样本平均0.2亿/11.50亿),大约331亿(1.74%*19040亿),眼科专科收入168亿。彼时爱尔眼科体内医院64家,收入40亿,所以2016年爱尔眼科体内医院在眼科市场中市占率大约8%(40/499,331+168);考虑体内外医院合计150家,估计总收入约90亿(150/64*40=93.75,因为部分门店营业还在爬坡,实际应该降低),所以爱尔眼科整体在眼科市场中市占率大约20%(90/499,331+168),与其执业医生占比相匹配。
 
 
  与爱尔眼科全国渠道下沉的战略不同,爱尔眼科的民营竞争对手大多处于区域化经营阶段。各家民营眼科医院的市场定位、资本实力不同,在庞大的市场需求下,“偏安一隅”的经营策略并无贬义,各地区龙头区域化战略取得了良好的经营成果,在省级市场内也获得了良好口碑,例如华夏眼科集中于厦门、何氏眼科集中于东北。各区域龙头试图避免快速扩张中犯错,但也失去了成为行业龙头的机会,爱尔眼科目前门店已经超过200家,优势明显,在规模效应作用之下,“一超多强”是行业未来格局。
 
 
  4.4.牙科:消费升级爆发增长,业态变革从个体诊所到多样连锁
 
 
  4.4.1.业务:持续性消费、部分项目价格较高,具地域性和消费粘性
 
 
  牙科是持续性消费项目,部分项目价格较高,属于非医保可选消费。牙科项目并非通过手术等方式一次性完成诊疗,患者往往需要在1-2年的时间内不断接受牙医治疗,循环消费水平较高:
 
 
  (1)正畸。患者所佩戴牙套定期接受调整,预计整体正畸疗程需要1-2年时间。
 
 
  (2)种植。术前检查、种植体植入、安装基台、佩戴牙冠四步,跨度大约3个月。
 
 
  (3)牙齿美白。冷光和洗牙是最为主流的方式,需要持续性消费(大约每隔2年)。
 
 
  (4)儿童齿科。收费通常采用会员制,同时能够起到口腔保护宣传教育的作用。
 
 
  客户粘性和地域性强:客户与牙医存在较强粘性,品牌地域性明显。经过多年发展,国内仍然没有成功实现跨地区大规模连锁的牙科品牌,细数曾经的佳美口腔、拜博口腔,乃至现在各地兴起的口腔连锁品牌,都在扩张之路上,面临投资回收慢、现金流紧张的局面。难连锁背后的核心原因就是牙科服务周期长、客户粘性强。牙科连锁考验企业的获医能力和获客能力,其中获医能力一定程度上决定获客能力。消费者跟着牙科医生走,牙科医生个体执业收入高,因此连锁品牌难以通过合理价格获得医生加盟,也难以快速获得客流、实现盈利。此外,医院和医生品牌的平台一旦离开本地,就会失去品牌权威性的价值,在外地难以得到认可,连锁品牌跨地域地获医能力和获客能力存在巨大压力,最终导致连锁成本飙升、单店收益爬坡缓慢。渠道下沉和门店扩张的速度越快,连锁品牌经营压力反而越大。
 
 
  4.4.2.市场:消费升级下的高增长市场
 
 
  牙科属于持续性消费且需求广阔,在宏观趋势下高速成长。过万元的牙科诊疗费用对于年平均收入74318元的中国居民来说,存在支付压力,但随着居民收入继续提升、地区间收入差异减小,牙科行业已经步入了高速成长期。
 
 
  过去5年牙科市场实现16.22%的复合增速,目前市场规模达到880亿,2020年将超过千亿。牙科正畸数量每年实现20万例的增长,种植牙每年实现40万颗的增长。与发达国家50-100颗/万人的渗透率相比,国内种植市场仅为7颗/万人,尚处于起步阶段,行业潜力远远未实现。早期牙科诊所分布在北京上海,就诊人群需要有消费能力和消费意识,现在牙科诊所开始大面积下沉,也从侧面映衬了需求扩张。
 
 
  4.4.3.格局:业态分散,规模壁垒难显现,新模式正在重塑业态
 
 
  牙科需求广阔、规模增长快,投资壁垒较低,近年来大量资本进入牙科连锁。“跑马圈地”之中,已经有部分优秀选手脱颖而出,包括拜博、瑞尔、美维等。对于投资门槛较低的牙科,行业竞争较为激烈,如果想从高强度竞争的市场中破茧而出,未来几家龙头品牌需要加深行业竞争的规模效应,否则牙科行业的超额业绩较难出现。这也是几个龙头品牌近年来通过承担大额亏损来快速铺开门店、渠道下沉的主要原因。
 
 
  投资门槛低、医师个体性强、规模效应有限的特征,决定此前牙科行业以个体诊所为主。国内个人诊所机构数量占比达42%,在个人诊所就医的人数占比达20%;2016年美国个体经营人数达到29165人,在所有医生中占比20%。
 
 
  然而随着近年在医生、诊所、治疗、患者四个环节出现了新技术和新商业模式,较为分割化的业态或有望改变,逐步建立起一定的连锁壁垒。
 
 
  (1)医生环节出现医生集团和医生网络平台等新模式、新技术。医生集团可以团体执业(连锁),降低对外成本;网络平台可以帮助医生获得客户(平台类似连锁)。
 
 
  (2)诊所环节出现SaaS云管理和新的连锁模式等。SaaS云管理能够降低连锁诊所管理成本,相对个体诊所产生竞争优势。
 
 
  (3)治疗环节出现CBCT和隐适美等新技术。国产单台CBCT价格约30万元,极大提升了牙科投资壁垒,连锁诊所存在更多的议价领域来提升规模效应;隐适美技术提升了牙科技术壁垒,考验耗材供应能力,连锁诊所形成技术优势。
 
 
  (4)患者环境出现了牙科保险和互联网导流平台。保险与牙科结合更加紧密,凯撒模式在国内不断进行实践;互联网导流平台帮助连锁诊所获得更好的营销优势。
 
 
  企业基于提高投资壁垒、降低医师执业独立性、提升连锁规模效应三条思路,开发牙科诊所5种新型连锁模式,解决当前连锁的痛点。
 
 
  思路之一:牙科投资门槛低,难以形成进入壁垒,所以部分连锁诊所试图通过差异化和高端化经营的举措,构建投资壁垒,阻止其他资本进入。
 
 
  思路之二:医师个体性强,往往可以选择独立执业,所以DSO组织等模式从辅助个体医生降低诊所运营成本入手,吸引医生进入连锁组织执业。
 
 
  思路之三:牙科诊所规模效应有限,“保险+医疗”的凯撒模式、纵向拓展模式和“总院+分院”自建医院模式能够放大规模效应,构建连锁诊所的经验优势。
 
 
  5.补充教育:早期教育和非学历教育独具中国特色
 
 
  5.1.特色的教育体系带来的国内“独有”行业
 
 
  不同于海外的教育体系,孕育丰富的国内业态。国内教育体系主要分为学历和非学历教育,学历教育包括幼儿园、小学、初中、高中、职业学校、专本科院校、研究生院,非学历教育起到对学历教育的补充作用,在这之中,早期教育和非学历执业培训成长值得关注。在“不能让孩子输在起跑线上”理念,接受过高等教育的80/90新生代年轻家长在财富积累后,对学前教育消费需求倍增,早期教育由此受益。非学历职业培训方面,国家政策大力支持以及就业市场的激烈催化职业培训需求,中国特色的公务员、事业单位、教师培养体系,孕育了国内不同于海外的业态。
 
 
  教育企业频繁登陆资本市场,一方面反映庞大的人口基数具有重视教育的传统,另一方面也折射出收入增长下教育消费需求的增长。无论一级还是二级资本,无论国内沪深国外市场,中国教育上市企业都是备受瞩目的明星,我们该如何理解不同于海外业态的国内上市企业?其一,庞大的人口基数具有重视教育的传统,能够支撑企业的盈利和市值,实现上市;其二,庞大的教育市场仍然在增长,需要资本介入龙头企业辅助公司成长,为庞大的教育需求提供服务。
 
 
  5.2.早期教育:意识觉醒行业持续成长,加盟模式助力连锁扩张
 
 
  5.2.1.业务:免疫教育政策影响,“加盟模式+标准化管理”快速扩张
 
 
  早教行业尚不属于教育部监管体系范畴,未来受教育政策影响的概率小。早教与幼儿园教育有所不同。早教是针对0-6岁幼儿,幼儿园教育针对3-6岁;幼儿园教育是基础教育的组成部分,属必需消费,早教以开发幼儿智力、体能、想象力为目的,属可选消费;早教采用消课制,幼儿园为全日制。早教不占用公共财政支出,不影响教育公平,长期利好国民素质。
 
 
  当前政策明确支持行业发展,监管缺位,口碑成为重要选择因素。国家政策明确支持早教行业的发展,2001年,国务院印发的《中国儿童发展纲要》,首次提出发展0-3岁早期教育。2010年发布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010一2020)》中再次提出重视0至3岁婴幼儿教育。宏观政策支持、市场需求旺盛、行业准入门槛低的背景下,早教机构蓬勃发展。行业监管缺位,法律法规有待进一步完善。站在消费者的角度,更加倾向于选择拥有良好口碑的品牌早教机构。
 
 
  早教机构施行加盟为主、自营为辅两种模式。自营模式下公司对分店具有绝对控制权,主要收益来源于门店对参培客户征收的参培费用。直营店需要公司在前期承担较大投入,包括场地、装修、教材教具、师资招聘、广告营销等,开业后一般至少需要一年左右的时间收回成本。加盟模式下公司为加盟店提供品牌、培训和课程资源上的支持,加盟店资助负责日常运营管理,公司主要收益来源于加盟费和后续权益金提成。
 
 
  早教中心以加盟形式在全国扩张的核心是标准化的课程产品以及严格的管理体系,以美吉姆为例:
 
 
  标准化课程:课程体系由总部授权安排,三门课程均由数十年的运营经验,每年由统一改良或变动,执行授课的教师入园前需接受总部统一培训,入园后还有系统的培训,保障课程执教的标准性和专业性。
 
 
  标准化管理体系:加盟商有严格的加盟审核机制,所有门店均上CRM系统,总部后台能够掌握门店的详细运营情况,包括每天的招生情况,门店每年需支付8000元左右的CRM费用。此外,门店每月需向总部汇报财务状况,总部会不定期排审计人员到店审核。
 
 
  5.2.2.市场:早教意识觉醒行业进入持续发展阶段,挖掘潜在千亿市场
 
 
  2000年起步以来,早期教育在国内发展经历了四个阶段,当下早教意识逐步觉醒,行业处于持续发展阶段:
 
 
  (1)起步阶段(1998年-2002年):国内的早期教育事业兴起于1998年,以“开发宝宝潜能”、“不能输在起跑线上”等口号为为代表,夸大早期教育功能而且商业性质突出。此阶段的早教机构虽内容单一、质量较低,但引起消费者对早教的注意。
 
 
  (2)快速成长阶段(2002年-2003年):北京、上海等地对学前教育立法,幼儿园自办早教机构和商业性早教机构大量兴起,数量虽多但良莠不齐。关于早教的音像制品、图书、玩具大量涌现,但早教机构的师资力量、理论基础薄弱,不能满足家长对早教的品质需求。
 
 
  (3)行业洗牌阶段(2003年-2010年):2003年的“非典事件”导致大量缺乏实力和根基的早教机构倒闭,随后新增的早教机构逐渐减少,行业处于竞争洗牌中。行业中的幸存者开始注重经营品质和教学质量,一批有实践经验、有理论基础的专业团队逐步发展壮大。
 
 
  (4)持续发展阶段(2010年-至今):2010年以来,早教机构规模化发展初见成效,早教行业进入健康发展的良好阶段。金宝贝、美吉姆和悦宝园等一批早教机构通过引进国外先进的教育理念,针对国内儿童的性格特点开发出一系列美术、体育、音乐类课程,在家长群中提供积累了良好的品牌声誉。
 
 
  市场空间主要关注0-3岁新生人口和参培率,潜在市场近千亿。影响早教市场规模的因素为包括:参培率、0-3岁城市新生人口和会员价,最主要因素为参培率。
 
 
  参培率:2016年0~6岁儿童参培率约15.79%。在教育“焦虑”、“不能输在起跑线上”、“优质教育”等大环境下,早教意识逐步觉醒,参培率可提升的空间很大,假定未来参培率达到20%、30%及50%。
 
 
  城市新生人口(0-3岁):预计未来三年趋势保持不变,一线城市新生人口分别为73.98万、75.08万、76.24万;45个二线城市分别为453.22万、457.74万、462.3万、三线及以下城市分别为465.92万、487.36万、509.44万。
 
 
  会员价:影响会员价的因素主要是物价、成本和竞争环境,现阶段品牌较多,品牌提价的空间和动力尚不足,维持一线城市、二线城市、三线及以下城市的每年会员价2.1万、1.9万、1.6万假设不变。
 
 
  在不考虑全面放开生育的情况下,依靠参培率的提升,整个早教市场的规模超1000亿,保守估计,20%的参培率情况下市场规模有1085亿元,30%参培率下为1627亿元,乐观参培率50%的情况下,市场规模达到2711亿元。
 
 
  5.2.3.格局:品牌多行业散,美吉姆金宝贝有望整合市场形成双寡头
 
 
  国内早教品牌众多,行业分散,龙头机构将引领集中度提升,呈现国际品牌与本土品牌并进的局面。主要可以分为美国品牌、本土品牌、日本品牌和澳洲品牌,国外品牌体系完整,具有较高的知名度,一二线城市规模化扩张能力较强;本土品牌发力早,价格便宜,复制能力强,但是课程体系和教师培养体系相对单一。综合公开资料及调研情况来看,国内十大早教品牌有:金宝贝、美吉姆、悦宝园、纽约国际、七田真、亲亲袋鼠、积木宝贝、新爱婴、东方爱婴、红黄蓝。
 
 
  金宝贝和美吉姆百度搜索指数遥遥领先,国外品牌知名度明显更高。以百度指数来衡量早教品牌的知名度,除“新爱婴”、“亲亲袋鼠”暂未被百度指数收集外,其余8家早教品牌的百度搜索指数呈现两极分化,金宝贝和美吉姆的品牌认可度相对更高。两家品牌的搜索指数与“早教”搜索指数的向相关性高,其品牌增长与市场高度一致。
 
 
  本土品牌门店数量优势明显,美吉姆等国外品牌三线及以下城市扩张空间大。从早教品牌门店数量来看,本土品牌优势比较明显,红黄蓝亲子园总量达到1243家(含筹备中店),遥遥领先市场。但本土品牌门店主要集中在三线及以下城市,一二线城市门店数量占比在60%以下,国外品牌一二线城市门店数量占比在70-80%,未来向三线及以下城市拓展的空间较大。
 
 
  5.3.非学历教育:潜在市场巨大,中公和华图线下培训双寡头
 
 
  5.3.1.业务:不涉及学科培训的政策鼓励领域,运营模式轻便快捷
 
 
  非学历培训不涉及学科培训,以培养学生兴趣和职业技能为主,是国家明确规定鼓励并建议简化办学流程的细分领域。非学历职业就业培训培训内容主要涵盖公务员、事业单位招录、教师资格及招录的考试培训,另外还包括其他就业相关资格、招录及职业技能培训。通过线下与线上相结合,以线下为主,培训内容分为笔试和面试。
 
 
  非学历教育业务运营模式轻便灵活,分为上游开班采买、中游本身研发教学、下游招生。与K12培训学校不同,中公教育的培训时间集中、培训地点多为酒店而非长期租赁场地;研发和教师由总部或省级分部分发派送,教师多为流动教学;各中心主要负责招生运营和财务结算。教研与招生分离,地方分支机构主要工作是招生和地方资源对接,运营模式轻便灵活。
 
 
  5.3.2.市场:广义市场份额近1000亿,兼具抗周期性和成长性
 
 
  受益国家政策支持和就业市场竞争加剧催化职业培训需求,职教市场空间广阔。根据Frost&Sullivan测算,2017年公务员考试培训、事业单位招录培训、IT/金融会计培训、教师招录考试培训、其他职业考试培训、职业资格考试培训市场分别为99亿、108亿、256/121亿、157亿、34亿和212亿。
 
 
  应届生就职求稳,利好非学历职业培训:从参与就业的应届生签约单位意愿和实际情况来看,应届生偏好就职于体制内单位,但实际签约情况与意愿相差较大,体制内招录竞争更大,根据智联招聘2017年数据,应届生中仅有21.2%的学生签约意愿为民企,但实际签约中高达61.2%的学生签了民企。就业压力大,应届生毕业去向倾向于“求稳”,比如出国、考研及参加体制内单位招录,2019年考研报考人数达290万,同比增长21.8%。
 
 
  公务员招录考试培训热度持续,笔试阶段培训空间广。前端应届生逐步增加,后端公务员岗位供应下降,供需差距持续扩大,考试难度也持续提升,直接促使考生参加公务员培训机构,以增加成功率。根据Frost&Sullivan的数据,2013年全国公务员考试参培人数约为92.78万人,到2017年参培人数增长至137.46万人,增长48.16%,期间参培率从25.2%涨至26.5%。
 
 
  事业单位招录规模大,参培率持续上升。不同于公务员招录考试,事业单位招录考试尚无全国或者全省的统一招考,通常由各用人单位的人事部门根据职位出缺拟定招录计划并向主管部门备案,同时委托所属省市人社部门的人事考试中心命题和组织考试,用人单位或其主管部门负责组织面试。由于事业单位存在招录岗位及人数多、招考难度相比公务员考试较低、工作稳定且待遇良好等特点,使得报考事业单位成为近年来的一大求职热点。
 
 
  教师招录先发优势显著,招录培训市场蓄势待发。教师培训市场包括:教师资格考试培训和教师招录考试培训。1)教师资格考试,从2001年我国开始全面实施教师资格制度,2015年我国全面实行全国统考制度,要求对中小学教师资格进行定期注册,提高了教师资格门槛,也对现存教师素质提出了更高要求。教师资格不再终身拥有而是五年定期注册一次,同时师范生也需要考教师资格,不在区分师范生和非师范生,凡未来做老师,都需要参加教师资格考试,考试人群进一步扩大。教师资格考试难度增加:2015年教师资格考试省考改统考之后,考试难度增加,通过率显著下降。2015年之前教师资格省考通过率为70%左右,统考之后通过率降至20-30%左右。
 
 
  5.3.3.格局:累积式口碑成隐形壁垒,中公和华图线下培训市场双寡头
 
 
  累积式口碑形成隐形壁垒,龙头中公知名度遥遥领先。在百度指数中搜索与公开相关的培训机构关键词,比如:公务员考试、中公教育、华图教育、粉笔网,可以比较看出,中公教育的搜索指数远高于同行,长期处于领先位置。看资格考试和招录考试前端笔试环节的教材销量,我们采用同口径搜索“教材”在淘宝的销量,也可以看出,“公务员教材”、“事业单位教材”及“教师资格教材”淘宝销量最大的都是中公教材,TOP3的销售店铺中有2家是中公官方旗舰店。
 
 
  线下培训市场双寡头格局,中公教育和华图教育是市场的两大龙头公司。两家经营模式基本一致,华图拟在香港IPO,两家公司资本化路径亦趋同。从市占率角度(营收规模)来看,根据Frost&Sullivan的数据,非学历职业培训市场中,中公和华图分别为4.1%,2.3%,CR2为6.4%,CR5仅为9.8%;在最重要的公务员招录培训市场,中公和华图的市占率分别为20.9%、12.7%,CR2为33.6%,CR3仅为38.3%。未来两家龙头公司的增长将来自于行业参培率提升过程中获得更多人次份额。
 
 
  在线非学历职业培训有力竞争者粉笔网。将培训在线化主要以直播形式进行,其中粉笔网是其中发展最快的一家。粉笔网做线上职业培训较传统中公、华图有几点区别:1)线上覆盖人群大;2)单价低;3)单个教师产出高,尽管单价低,但是授课人数更多;4)以笔试为主,面试环节暂时无法替代线下;5)逐步走向线下,非学历职业培训中面试的参配率和单价更高,线上较线下培训效果没有优势,面试线下化是必然。
 
 
  6.细分领域市场规模与行业格局总结
 
 
  我们剖析完四类门店消费中十个细分领域的业务情况、市场规模和行业格局,在此将各个细分行业的市场规模和行业格局的趋势汇总如下,以飨读者。
 
 
  从核心资源、企业能力和市场结构三个维度出发,我们认为生鲜超市、便利店、零售药店、影院院线、体检、眼科、早期教育、非学历教育未来将呈现寡头垄断格局,火锅餐饮、牙科的行业龙头能够快速成长占据市场份额,但行业不会形成寡头垄断。

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