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【贵航股份股票】美债曲线倒挂,对国内债市影响几何?

时间:2019-03-26 00:11来源:贵航股份股票 作者:股票配资网 点击:

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  【贵航股份股票】美债曲线倒挂,对国内债市影响几何?


       本报记者:股票配资seo7
 
 
  投资要点
 
 
  3月美联储议息会议声明超预期鸽派,且美国10年期与3个月期限的美债收益率已经出现倒挂,从历史经验看,美国利差曲线倒挂后经济往往出现衰退。美债的表现对国内债市影响几何?本文结合中美两国的利率决定机制进行分析。
 
 
  谁决定了中美长端利率?中美利差对中国长债走势的指示意义并不强。中美长端利率由各自经济周期和货币周期决定,利率及利差只是经济周期和货币周期的反映。当中美两国经济周期和货币周期错位,两国长端利率即出现分化;当中美两国经济周期和货币周期共振,两国长端利率关联度就会增强。
 
 
  中美长端利率历史走势复盘:周期的错位与共振。例如:1)2005年1月-2007年11月:周期错位造成中美长端利率分化。2)2007年12月-2011年2月:周期共振造成中美长端利率走势趋同。3)2011年3月-2013年11月:中美利率弱联动且有所错位。4)2013年12月-2015年1月:新兴市场拖累美国经济预期,中美长端利率趋同。5)2015年2月至2018年11月:经济周期错位导致中美长端利率分化。
 
 
  中美基本面从分化走向共振,但债市主要矛盾仍取决于国内环境。从历史经验看,美国利率曲线倒挂后,美国经济均出现了衰退,曲线倒挂领先于经济下行。全球需求正处于下行通道中,中国经济下行在2018年就开始显性化,2019年中美基本面从分化走向共振。但国内债市的主要矛盾仍取决于国内的环境:
 
 
  国内的长端利率取决于国内的经济周期和货币政策,中国本轮经济下行和货币政策放松领先于美国。2018年美国经济走强、中美利差持续压缩对国内债市影响不大,反之今年美债曲线倒挂亦并非国内债市主要矛盾。
 
 
  2018年国内经济总量下滑,但结构矛盾更为突出(基建投资下行,但制造业和房地产投资在高位支撑),2019年政策区间调控意味着经济仍处于低谷期但并不会有失速风险。对债市而言,国内外基本面共振使得2019年仍有机会,但需等待新的预期差。
 
 
  债市即使是短空长多,但市场也并非是线性的。政策宽信用,使得很难出现去年四季度一样的配置牛,当前配置价值阶段性弱化,交易属性增强,长端利率需等待估值、供求和基本面共振带来的机会。而政策主动防范化解系统性风险,风险溢价的修复是主线。
 
 
  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
 
 
  报告正文
 
 
  3月美联储议息会议声明超预期鸽派,2019年预期加息次数调整为0次,2020年预期最多加息一次,且美国10年期与3个月期限的美债收益率已经出现倒挂,从历史经验看,美国利差曲线倒挂后经济往往出现衰退。美债的表现对国内债市影响几何?本文结合中美两国的利率决定机制进行分析。
 
 
  1
 
 
  谁决定了中美长端利率?
 
 
  中美利差对中国长债走势的指示意义并不强。中美利差常常被用作预测国内长债走势的一个维度,去年我们曾在报告《中美利差收窄,应该担忧什么?》中指出,中美利差的均值修复特征和对国内债券收益率的指示意义并不强。去年11月中美利差大幅收窄的背景下,我们更进一步在报告《中美利差还有压缩空间吗?——韩美、泰美利率倒挂启示录》中指出,中美利率倒挂不一定会造成大量资本外流,也不一定会形成人民币持续贬值压力,中美利差存在进一步压缩甚至倒挂的可能性,两国利率走势归根结底取决于国内的基本面和货币政策。
 
 
  中美长端利率由各自经济周期和货币周期决定。复盘过去十余年的中美长端利率走势,可以发现部分时段两国利率走势分化,部分时段两国利率关联度加强,部分时段呈现弱联动但有错位的特征,中美利率并不存在一个稳态关系。追本溯源,驱动两国长端利率走势的是各自的经济周期和货币周期,利率及利差只是经济周期和货币周期的反映。当中美两国经济周期和货币周期错位,两国长端利率即出现分化;当中美两国经济周期和货币周期共振,两国长端利率关联度就会增强。
 
 
  2
 
 
  中美长端利率历史走势复盘:周期的错位与共振
 
 
  2005年1月-2007年11月:周期错位造成中美长端利率分化。这一时期中国长端利率呈现先下后上的走势,美国长端利率则波动向上,两者走势显著分化,这是由两国经济与货币周期错位所致:
 
 
  中国:2005年中国经济过热得到遏制,宏观调控结束并放松货币政策,短端利率下行带动长端利率下行。2006-2007年在强劲出口的带动下中国经济再次走向过热,央行再次收紧货币政策。这一时期中国长端利率走势和通胀率高度相关,经济过热-物价稳定-再次走向过热的经济周期对应的长端利率走势即为上行-下行-上行。
 
 
  美国:互联网泡沫破灭后美国经济逐步复苏,并在居民加杠杆推动的房地产热潮中走向过热,美联储从2004年开始逐步加息,直至2006年前后美国经济触顶。2007年美国房地产市场由盛转衰,次贷危机逐步发酵并爆发,美联储转向降息。在短端利率和通胀率的推动下,美国长端利率呈现波动上行的走势,直至2007年初触顶回落。
 
 
  2007年12月-2011年2月:周期共振造成中美长端利率走势趋同。全球金融危机的爆发使中美,乃至全球经济大周期呈现出同步起落的特征:2008Q4-2009Q2为经济谷底,中美长端利率也随之走低;中国实施了“四万亿”计划刺激,美国奥巴马政府也实施了大规模财政刺激,两国经济见底反弹和通胀预期的抬升使得中美长端利率同步抬升;随着两国刺激政策退出,经济动能出现衰减,长端利率再次回落。
 
 
  2011年3月-2013年11月:中美利率弱联动且有所错位。这一时期中美经济周期共振不不强,但海外经济波动传导至国内导致中美利率仍有联动:
 
 
  美国:2010-2011年欧债危机愈演愈烈,美国开启QE2,共同推动美债长端利率下行。欧债危机缓解后,发达市场同步复苏,美国长端利率逐步触底上行。同时,美债收益率上行也有中国等新兴市场经济体刺激力度上升,带动全球增长和通胀预期改善有关:中国在2012年上半年面临较大的稳增长压力,“GDP保8”的背景下开始加码刺激,推升了国内长端利率。
 
 
  中国:2013年中国长端利率上行晚于美国,受到国内外两方面因素影响:外部因素是外汇占款减少导致传统货币派生机制衰减,内部因素则是在经济回落而实体高负债下,到期再融资需求较大,央行约束非标背景下则减少了主动流动性投放,导致银行间市场出现“钱荒”,并传到至长端。2013美国长端利率领先于中国上行,伯南克秋季的退出QE的言论引发美债抛售,美债收益率上行幅度明显更大。
 
 
  2013年12月-2015年1月:新兴市场拖累美国经济预期,中美长端利率趋同。从全球范围来看,大宗商品价格暴跌,金砖国家经济增速大幅下滑,对发达国家复苏中的经济构成拖累,美联储明显推迟首次加息节奏,美国长端利率下行。2014年中国也面临较大的稳增长压力,长端利率下行明显。这一阶段,中国长端利率下行拐点实际上领先于美国,美债利率最终向中国国债利率收敛。
 
 
  2015年2月至2018年11月:经济周期错位导致中美长端利率分化。这一时期中美利率大趋势看似同步,但从节奏上来看分化明显,背后核心驱动力仍然是经济周期和货币周期的错位:
 
 
  美国:美联储14年停止QE,15年12月启动加息,18年启动缩表,美国货币政策逐步走向正常化;另一方面特朗普上台后实施了大规模减税,并致力于加大基建投资,刺激美国经济增速在2018年达到顶点,因此美国基本面和货币政策的组合大致为“经济向上+货币收紧”,对应长端利率走势为波动向上。
 
 
  中国:2014-2015年稳增长压力较大,基本面疲弱+货币政策宽松的组合下长端利率下行。2015年开启地产去库存,2016年房地产市场火爆+供给侧改革使基本面向好,16年四季度利率开始上行,2017年开始的金融去杠杆进一步加剧了长端利率上行。2018年初以来中美贸易争端的发酵和经济趋弱使长端利率转向下行。2015年夏天和2016年初中国股市的波动曾引发全球金融市场恐慌,美联储也暂停收紧货币条件,因此我们看到部分时段中美长端利率趋同,但从大趋势来看中美长端利率是分化的。
 
 
  3
 
 
  中美基本面从分化走向共振,但债市主要矛盾仍取决于国内环境
 
 
  美国利率曲线倒挂,经济出现衰退的概率上升。在3月22日,美国10年期与3个月期限的国债收益率出现了倒挂,且10年期与2年期国债收益率利差也仅为13BP。从历史经验看,美国利率曲线倒挂后,美国经济均出现了衰退,例如在1982年、1989-1990年、1998年、2000年、2006-2007年,利率倒挂后经济均处于下行通道中,曲线倒挂领先于经济下行。
 
 
  全球需求处于下行通道,中美基本面从分化走向共振。2018年美国GDP增长超预期,得益于强劲的消费增长和资本开支(私人投资也是美国近两年经济走强的最大弹性项),但从最近的高频数据来看,美国已经开始展现筑顶回落的迹象,欧洲主要国家PMI亦在下行通道中。总体来看,全球需求正处于下行通道中,中国经济下行在2018年就开始显性化,2019年中美基本面从分化走向共振。
 
 
  但国内债市的主要矛盾仍取决于国内的环境。美债曲线倒挂和美国经济回落,释放国内的货币政策压力,但国内债市的主要矛盾仍取决于国内环境:
 
 
  国内的长端利率取决于国内的经济周期和货币政策,实际上中国本轮经济下行和货币政策放松领先于美国。2018年美国经济走强、中美利差持续压缩对国内债市影响不大,反之今年美债曲线倒挂亦并非国内债市主要矛盾。
 
 
  2018年国内经济总量下滑,但结构矛盾更为突出(基建投资下行,但制造业和房地产投资在高位支撑),2019年结构矛盾切换(基建投资有反弹,但制造业和房地产投资下行),政策区间调控意味着经济仍处于低谷期但并不会有失速风险。对债市而言,国内外基本面共振使得2019年仍有机会,但需等待新的预期差。
 
 
  3.债市即使是短空长多,但市场也并非是线性的。当前债市仍面临着宽信用、表内信贷投放对银行资金占用、地方债加速发行挤占配置盘资金的约束。事实上,从曲线来看5-1、7-1年的期限利差均是较为陡峭的(具体可见报告《再议曲线陡峭化_20190307》),这跟配置盘入场不足、筹码偏贵有关。政策宽信用,使得很难出现去年四季度一样的配置牛,当前配置价值阶段性弱化,交易属性增强,长端利率需等待估值、供求和基本面共振带来的机会,而政策主动防范化解系统性风险,风险溢价的修复是主线。
 
 
  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
 
 
  相关报告
 
 
  20190311:稳增长与防风险的平衡木
 
 
  20190307:再议曲线陡峭化
 
 
  20190303:社融企稳了,债市怎么看?
 
 
  20190217:波动的节奏VS下行的趋势
 
 
  20181126:中美利差还有压缩空间吗?——韩美、泰美利率倒挂启示录
 
 
  分析师声明
 
 
  注:文中报告依据兴业证券(6.940,-0.29,-4.01%)经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
 
 
  证券研究报告:《美债曲线倒挂,对国内债市影响几何?》
 
 
  对外发布时间:2019年03月24日
 
 
  报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
 
 
  本报告分析师:
 
 
  黄伟平SAC执业证书编号:S0190514080003
 
 
  喻坤SAC执业证书编号:S0190517090003
 
 
  研究助理:罗雨浓
 
 
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  (2)投资评级说明
 
 
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  股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
 
 
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