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{002550股票}投资端高弹性增长,负债端改善趋势显著

时间:2019-05-09 19:48来源:002550股票 作者:小燕子股票配资 点击:

002550股票


  {002550股票}投资端高弹性增长,负债端改善趋势显著
 
 
  本报记者:股票配资seo7
 
 
  东吴非银团队:2011-16年度连续新财富前二(其中11年和14年包揽新财富、水晶球、金牛等所有奖项第一)。
 
 
  保险行业2019年一季报综述
 
 
  投资端高弹性增长,负债端改善趋势显著
 
 
  投资要点
 
 
  1、权益市场上涨,投资收益高弹性带动利润高增,净资产增长提速:
 
 
  2019年一季度,上市保险公司归母净利润同比大幅增长70%,超出市场预期,平安/国寿/人保/太保/新华分别同比增长77%/93%/12%/46%/29%,主要系权益市场上涨(Q1上证综指+24%)带动险企投资收益同比大幅提升,平安/国寿/人保/太保/新华总投资收益率分别为5.1%/6.7%/4.6%/4.2%,同比分别提升1.4pct./2.8pct./0.2pct./0.1pct.,利润高弹性增长叠加权益端AFS资产浮盈增厚其他综合收益,上市险企归母净资产增长提速,平安/国寿/人保/太保/新华净资产较年初增长7.6%/14.4%/9.9%/8.4%/11.6%。展望后续,我们认为今年权益市场表现整体仍将优于去年,且货币政策边际宽松预期减弱,对长端利率形成支撑,投资端仍然向好,全年保险公司利润有望延续增长,而净资产加速增长也将提升上市险企EV增速。
 
 
  2、负债端改善趋势显著,新单回暖但增速分化,新业务价值率提升:
 
 
  一季度上市寿险NBV增速略超市场预期(平安、国寿分别增长6.1%、28.1%,新华预计增速也达20%以上),一方面源于新单增速整体回暖,其中国寿、新华的新单保费实现+8.9%、+24%正增长,平安、太保新单同比同比分别下滑-10.8%、-13.1%,增速分化主要系各家公司开门红策略及节奏不同(国寿提前布局高预定利率产品,新华健康险新单高增叠加去年低基数,而平安/太保相对弱化开门红效应,预计全年新单分布更均衡);另一方面,新业务价值增速优于新单增速,主要源于价值率显著提升(仅平安披露价值率数据,Q1价值率36.8%,同比+5.9pct.,预计国寿、新华同比也有提升)。整体而言,负债端新单回暖、结构转型带动价值率提升,改善趋势显著,预计全年上市险企NBV有望实现双位数增长。
 
 
  3、财险手续费率显著下降,所得税增提影响逐步消除,非车险种持续高增:
 
 
  Q1行业车险增速持续放缓(人保/平安/太保车险分别+4%/+8%/+6%),非车险保费占比进一步提升(人保/平安/太保分别升至49%/31%/33%),预计后续意健险、责任险、信用保证险等非车险种仍将成为保费增速的主要驱动力。盈利角度,Q1财险净利润增速显著回暖,主要源于所得税率大幅降低(车险手续费支出显著下降,所得税增提影响大幅改善),人保/平安税前利润同比分别-16%/+34%,但净利润同比分别-4%/+77%,预计全年手续费率下降趋势将延续,财险净利润增速有望迎来拐点。
 
 
  投资建议:
 
 
  保险行业一季度整体表现超预期,投资端高弹性驱动利润大幅增长,负债端新单改善趋势显著、价值率显著提升,叠加10年期国债利率企稳,利率+保费+投资三重因素均向好,维持保险板块“买入”评级,个股层面重点推荐中国平安(76.660,-2.12,-2.69%)(1.15x2019PEV)、新华保险(49.950,-1.20,-2.35%)(0.77x2019PEV)。
 
 
  风险提示:
 
 
  1)保障型产品后续销售不及预期;2)长端利率持续下行;3)股市波动导致投资收益下滑;4)财产险费用管控成效不及预期。
 
 
  1.业绩概览:权益投资驱动利润高弹性增长,净资产增长提速
 
 
  一季度上市保险公司归母净利润同比大幅增长+70%,主要系权益市场上涨、投资收益提振业绩。2019年一季度,中国平安、中国人寿(26.000,-1.00,-3.70%)、中国人保(7.980,0.11,1.40%)、中国太保(32.110,-1.12,-3.37%)、新华保险分别实现归母净利润455亿、260亿、59亿、55亿、34亿,同比增速分别为77.1%、92.6%、12.1%、46.1%、29.1%,净利润增速超出市场预期,主要系投资端权益市场上涨带动投资收益同比显著提升。其中,平安在I9体系下“一正一反”盈利爆发(I9放大投资波动,因而18Q1受股市下跌影响盈利低基数,19Q1股市大涨投资收益高增),若使用原会计体系,则盈利增速降至+4.8%。营运利润角度,若剔除寿险短期投资波动带来的偏差影响(+112.75亿),平安营运利润同比增速+21%,依然保持稳健高增速。
 
 
  净资产合计同比增长9.9%,增速较去年同期显著提升,主要系净利润高增,叠加AFS浮盈增厚其他综合收益。2019年3月末,中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险归母净资产分别为5991亿、3644亿、1676亿、1621亿、732亿,较年初增速分别为7.6%、14.4%、9.9%、8.4%、11.6%,一方面源于利润大幅增长,另一方面源于其他综合收益增长较快,可供出售金融资产公允价值上升显著增厚净资产,3月末,国寿、人保、太保、新华资产负债表“其他综合收益”分别为175亿(年初-56亿)、92亿(年初-0.4亿)、98亿(年初28亿)、14亿(年初-28亿)。考虑净资产增长较快(合计增速已超18年全年),预计全年内含价值将保持较快增速。ROE角度,平安继续保持同业领先(年化ROE达32%),国寿受高利润增速驱动ROE大幅提升至31%,新华、人保、太保年化ROE分别19%、15%、14%,均有所提升。
 
 
  2.资产端:权益市场上涨,投资收益提振业绩
 
 
  净投资收益率基本保持稳定,总投资收益率提升显著。净投资收益率方面,Q1国寿略有下降,主要源于分子端息利收入增长不及分母端资产公允价值变动增长,整体而言,固收类资产收益率基本维持稳定。总投资收益率方面,受益资本市场显著回暖(上证综指/沪深300指数(3599.700,-67.76,-1.85%)(3599.7001,-67.76,-1.85%)分别较年初上涨23.9%/28.6%,中债总全价指数上涨0.2%),投资收益同比大幅提升,其中:1)国寿提升最显著,总投资收益率同比+2.79pct.至6.71%;2)平安在I9下总投资收益率+1.4pct.至5.1%(未对权益类利息收入/分红收入/投资资产价差等未做年化处理,因此总投资收益率存在低估);3)新华总投资收益率下滑0.1pct.,主要系权益资产分类中AFS较多,且Q1兑现部分浮亏冲击投资收益;4)太保一季度加大股票资产配置,股票占比提升1pct.至5.1%,总投资收益率小幅+0.2pct.至4.6%。
 
 
  估算Q1综合投资收益率:国寿>平安>太保>新华。由于总投资收益率未考虑国寿、太保、新华的权益资产浮盈/浮亏部分,且各家计算口径不同(如平安仅对固收类利息作年化处理),因此综合投资收益率可更好反应上市险企投资端状况,我们估算一季度国寿/平安/太保/新华的综合投资收益率分别为9.3%/8.7%/7.2%/6.6%(均为年化值)。
 
 
  3.负债端:新单增速分化,价值率显著提升
 
 
  新单保费同比改善,开门红策略差异导致增速分化。一季度,国寿、平安、太保、新华的新单保费收入分别为940亿、588亿、174亿、93亿,同比增速分别为+8.9%、10.8%、-13.1%、+24%,新单增速分化主要系各家公司“开门红”产品销售策略差异,以及去年同期基数不同:1)新华“以附促主”产品策略持续推进,健康险新单高增长,叠加去年同期基数较低,新单保费增速位列上市同业第一;2)国寿“开门红”率先布局,推出4.025%的高预定利率年金险产品,带动新单较快增长;3)平安主动压缩低价值率短期型产品(去年同期开门红产品较多),推动长期保障及长期储蓄混合型产品销售,因此新单同比增速有所下滑;4)太保开门红启动时间较晚,叠加代理人清虚,新单表现略低于上市同业。整体来看,一季度新单增速同比改善、产品结构优化,全年而言,负债端改善趋势显著,考虑平安/太保淡化“开门红”效应,预计全年新单分布更为均衡。
 
 
  新业务价值优于新单表现,价值率显著提升。一季度,国寿、平安NBV分别同比+28.3%、+6.1%略超预期,价值增速均优于新单表现(分别为+8.9%、-10.8%),源于新业务价值率显著提升。其中平安一季度NBVMargin为36.8%,相较于去年同期+5.9pct.,价值率大幅提升对冲新单保费-10.8%的下滑,仍实现价值正增长。行业层面,考虑各公司持续聚焦保障型业务,新单中的保障型占比有望继续提升,结构改善将进一步提升价值率,预计全年上市寿险的NBV有望维持两位数增长。
 
 
  人力规模增速整体趋缓,国寿代理人增速高于同业。截至3月末,国寿代理人规模153.7万,较年初提升6.8%,增速高于同业主要源于高预定利率产品撬动+Q1加大增员力度(费用投入加大,手续费及佣金支出同比+38.5%),月均有效销售人力规模同比+37.9%,月均销售特定保障型产品人力规模同比+59.8%;行业角度而言,除国寿实现代理人规模正增长以外,平安较年初下滑7.5%至131万人,预计新华、太保均有所下滑(但新华全年仍设定较高人力规模目标),行业整体增速趋缓主要源于前几年增速较快+代理人主动清虚,目前从“增量”转向“提质”阶段,后续关注代理人产能提升状况。
 
 
  4.产险:非车险种持续高增,手续费率显著下降
 
 
  车险保费增速持续放缓,非车险种成为主要驱动力。2019Q1,财产险行业保费增长11.2%,其中人保、平安、太保分别增长18.3%、9.5%、12.7%(行业CR3进一步提升2ct.至66%)。分险种来看,车险和非车险增速继续显著分化,Q1行业车险保费增速进一步下滑至4%,或受新车销量增速下滑及费改后车险件均保费下降影响,人保、平安、太保车险分别增长3.6%、8.4%、6.3%,考虑3月起新车销量有所回暖,后续车险保费增速有望边际改善;非车险方面,人保、平安、太保分别增长38.7%、12.1%、28.2%,非车险保费占比进一步提升(分别提升至49.1%、30.9%、33.1%,较年初分别提升15.8pct.、4.4pct.、8.1pct.,人保提升最为显著),其中意外伤害健康险、责任险、信用保证险等新兴险种增速较快,成为拉动非车险高速扩张的主要驱动力。
 
 
  手续费支出显著下降,所得税增提影响大幅改善。2018年车险激烈竞争下,各家公司加码营销费用,车险手续费普遍超标,导致所得税大幅增长冲击净利润(规定财险手续费及佣金支出在保费扣除退保金后15%以内部分,可税前列支,超出部分不得抵扣),今年以来严监管力度空前,分支机构加大费用营销的意愿降低,因此财险公司手续费率普遍降至15%以下,显著改善去年手续费超标带来税收增加的不利影响。一季度,人保、平安税前利润同比分别-16.2%、+33.8%,但所得税率大幅降低至19.1%、23.0%(分别下降10.6pct.,18.9pct.),驱动净利润同比分别-3.6%、+77.3%,考虑全年手续费率下降趋势预计可延续,财险公司净利润增速有望迎来拐点。
 
 
  上市财险综合成本率优于行业,但短期内仍有压力。一季度人保、平安的财险综合成本率分别为98.3%、97.0%,平安同比上升110BP(人保未披露同比数据),预计平安赔付率保持平稳,除手续费以外的其他费用提高,致综合成本率有所上行;人保财险整体赔付水平保持稳定,但受车险增速放缓影响分母端已赚保费减少,综合成本率预计同比上行。整体而言,上市财险公司的综合成本率仍然优于行业(一季度行业综合成本率100.1%),但短期内综合成本率改善仍不明显,承保盈利预计仍有压力。
 
 
  5.投资建议
 
 
  基本面角度,保险一季报表现整体亮眼,负债端新单保费持续改善,一季度NBV优于预期,且投资端股市上涨将带动投资收益及盈利爆发,净利润高弹性增长,净资产增长提速。全年而言,上市险企NBV有望保持两位数增长,净利润增长也有望延续,内含价值增速有望达18%以上。当前时点,货币政策边际宽松预期减弱,对长端利率水平形成支撑,前期压制保险股估值的因素均边际好转(长端利率企稳、新单持续回暖、投资收益向好三重因素共振),考虑保险板块估值仍然相对较低(板块约0.87x2019P/EV),继续维持保险板块“买入”评级,个股层面重点推荐中国平安、新华保险。
 
 
  6.风险提示
 
 
  1)寿险新单保费持续下滑:如果保障型保单后续销售不力,将影响寿险业务成长预期及NBV、EV增速预期。
 
 
  2)长端利率持续下行:长端利率下行会导致保险公司利差收窄,影响盈利能力及未来投资收益率。
 
 
  3)股市波动导致投资收益下滑:股市波动会对保险公司净利润及EV增长造成负面冲击。
 
 
  4)财产险费用管控成效不及预期:如果行业继续加大费用投入,可能造成费用率、赔付率双升的情形,影响财产险承保利润率及综合业绩。

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